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机构投资者:一般理论和中国实践

陈全伟  
【摘要】: 机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来的最重大的变化之一,对发达国家的储蓄增长、资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大和深远的影响。从发达国家的经验看,机构投资者的发展促进了金融体系的竞争,提高了金融体系和资本市场的效率。 我国资本市场还处于“新兴加转轨”的阶段,无论在制度架构、市场基础和投资理念上,与成熟市场国家存在很大的差异,与其他新兴市场也有所不同。我国机构投资者发展的历史还很短,虽然在规模上增长较快,但投资行为、投资理念上还没有完全成熟,在发展初期也出现过许多波折。机构投资者对我国经济、金融体系和资本市场的影响还没有完全显现出来,市场各方包括管理层、业界和学术界,对机构投资者的作用和功能还存在分歧。 本文借鉴和总结了海外机构投资者发展的一般理论和实践经验,重点分析了我国机构投资者的发展现状,对我国机构投资者做了宏观金融研究和微观金融研究,并结合我国具体情况,提出发展建议。本文分三部分,共6章,主要内容安排如下: 第一部分主要包括第1章,简要研究介绍了机构投资者的定义、起源和种类,并机构投资者的经济和法律特征进行了总结。 第二部分主要包括第2章,对海外机构投资者发展的一般理论和实践进行了研究归纳。分别分析了机构投资者对金融结构演进、金融体系效率、储蓄增长和宏观经济政策方面的影响;机构投资者和股价波动关系的理论和实证研究;机构投资者参与公司治理的实践和理论研究;介绍和总结海外机构投资者监管制度的实践和经验。 第三部分包括第3章、第4章、第5章和第6章。主要研究重点为我国机构投资者的实证分析研究。 第3章主要分析了我国机构投资者的发展历史和发展现状,用最新的数据、图表介绍了我国机构投资者的种类、规模和发展趋势。并对目前我国对机构投资者的监管架构做了简要的分析。 第4章主要从宏观金融的角度研究我国机构投资者。分析了我国金融结构选择,认为应该大力发展机构投资者,提高直接融资比重;分析了机构投资者对我国储蓄增长和结构优化、资本市场、银行部门和金融创新的影响和作用,并就我国机构投资者的国际化,主要是QFII制度的引入做了实证研究;以保险公司为例,探讨保险公司的发展对我国经济和资本市场的纽带作用;运用机构投资者和宏观政策的理论关系,实证分析了我国机构投资者规模和种类的扩大对我国财政政策和货币政策的影响。 第5章主要从微观金融的角度研究我国机构投资者。本章借鉴了国内外现有的研究方法和研究成果,运用数理统计方法,分别实证分析了我国证券投资基金和股价波动的关系,机构投资者参与公司治理的效果,并对实证研究结果进行了分析。 第6章在前文研究的基础上,分析了我国机构投资者发展面临的挑战,并提出发展我国机构投资者的建议。 最后是本文的研究总结。本文主要结论如下: 1.机构投资者发展推进了金融结构的演变。国际经验表明,机构投资者的发展,提高了资本市场融资效率、定价效率和市场环境;促进了银行体系效率提高;促进了金融体系的创新,提高了金融体系效率。机构投资者的发展会促进居民储蓄的增加,促进居民选择期限更长的资产形式,而这种变化会对投资增长和经济增长产生有利的影响。 现阶段,我国金融结构依然以银行为主,但机构投资者的力量正在增强,机构投资者主导直接融资的重要性日益突出。事实证明,机构投资者的发展,有利于我国居民储蓄结构的优化,引导居民向资本市场配置金融资产,而中国资本市场最大程度受益于中国经济增长,投资资本市场能帮助居民有效抵抗通货膨胀。 我国机构投资者发展时间不长,但已经起到了扩大资本市场的深度和广度,引导专业投资理念等作用。在特定阶段,特别是股权分置改革阶段,机构投资者起到了重要的推动作用。我国机构投资者在发展过程中,形成对传统银行部门负债和资产方面的全面竞争,提高了银行体系效率。同时,机构投资者是我国金融创新的主力,对财政政策和货币政策开始发挥影响作用。 2.专业投资能力和长期投资策略决定了机构投资者的发展和壮大能起到稳定市场的作用,但西方成熟资本市场的相关理论研究和实证检验都无法给出机构投资者和股市波动之间的一个明确的关系。从美国投资基金发展历史看,机构投资者并不是天然具有稳定市场波动的作用,也不是一开始就起到稳定市场的作用。这是一个和机构投资者规模逐渐壮大,各类机构投资者均衡发展,个人投资者的成熟以及市场环境日趋完善相结合的过程。 实证分析发现,我国机构投资者表现出如换手率低,偏好系统风险小、大盘股股票等投资特征,但从基金的投资行为和股价波动的关系看,当前我国以证券投资基金为代表的机构投资者并没有表现出稳定市场的作用。我们认为,我国证券市场在一些制度安排上的不成熟限制了机构投资者稳定市场功能的发挥。我们不仅要从机构投资者队伍建设本身找原因,而且应该全面地从市场环境、市场制度建设等方面寻找办法。 3.股东积极主义实现了从经理人掌权、不受监督制约的“经理资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“股东资本主义”转变。我们认为,20世纪80年代兴起的股东积极主义不仅仅标志着机构投资者开始参与到公司治理,而且的确对管理层形成了约束,对提升公司治理水平和公司业绩起到了积极作用。对机构持股和我国公司治理绩效的实证分析发现,我国机构投资者参与公司治理能取得积极的效果。但同时,资本市场会计信息的失真和操控性使得基于财务表现的市场绩效指标无法很好地适用于实证研究。我们认为,随着我国机构投资者规模扩大和逐渐成熟,特别是奉行长期投资理念的养老基金和保险资金的不断壮大,我国机构投资者将积极参与公司治理,有利于公司治理质量的提高。 4.从美国对机构投资者的制度设计、发展路径和监管模式看,建立完善的法律法规体系,放松金融管制,引导机构投资者发展和创新,以及建立科学的运作机制、培育强烈的市场竞争意识是规范机构投资者发挥作用的主要经验。另外,非正式约束(或市场软环境)如股权文化、诚信体系等对机构投资者的规范发展起到了非常重要的作用。我国目前实施的是对机构投资者进行分类归口监管,政府监管和行业监管相结合的行政监管体系。从未来发展趋势看,目前的分业监管的模式很难适应我国机构投资者快速发展和不断创新的步伐,需要重新思考我国机构投资者的监管体系,提高监管效率。 5.我国机构投资者发展面临市场基础制度和产品不完善,发展结构不平衡和自身治理、内控方面的挑战。应该坚持发展机构投资者的长期策略,按照机构投资者的内在发展规律,把发展重点放在优化机构投资者赖以生存的市场基础建设和生态环境上面,加快资本市场基础制度和基础产品方面的建设,培育多元化的机构投资者队伍,提高机构投资者的内控水平,加强行业协会的自律管理。


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