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中国股票市场分割与价格行为

徐小庆  
【摘要】: 通过对市场分割定价模型的理论分析,以及对中国股票市场1994年1月至2000年12月A股、B股和H股价格等数据的实证研究,本文旨在对中国股票市场分割和价格行为作出全面而深入的剖析。 市场分割对资本流动的限制使传统的资产定价理论的前提不成立,在分割市场上拥有同样索取权的股票常常出现价格差异的现象。国外许多学者对这个问题都进行了理论和实证两方面的研究,发现允许国外投资者持有的股票价格通常高于只允许国内投资者持有的股票价格,并从资产均衡定价、市场分割壁垒和公司行为等多个角度进行了解释。中国的股票市场同样存在着严重的市场分割,本国企业可发行专门供国内投资者和国外投资者交易的两种股票,前者为A股,后者为B股或H股,B股在境内上市,H股在香港上市。这两种股票的价格表现差异很大,但与国外不同的是,外资股(B股或H股)的价格普遍低于普通股票(A股),折价程度大约为72%,对中国这一特殊现象国内外学者至今没有很好地解释。 本文第四章首先根据中国股市的特点建立了市场分割下的资产定价模型,并基于Grossman和Stiglitz(1980)的建模思路,将信息不对称问题引入模型,推出市场分割问题与信息不对称问题并存的扩展模型,得到不同市场股票定价的具体表达式,然后在该模型基础上找到各种可能影响价格差异的因素的支持证据。在接下来的第五章中,我们对1994年1月至2000年12月中国所有的AB股和AH股的历史数据进行实证检验,发现造成中国外资股价格普遍低于普通股票价格的形成原因是多方面的,其中信息不对称是最重要的原因,在1998年前主要是信息质量和传递速度的差异造成的,1998年后信息不对称的影响以对信息的理解差异为主。此外国内外投资者需求弹性差异的加大是98年后外资股折价程度加深的主要原因。流动性和风险补偿差异也对外资股折价起到了一定的作用。这些因素对价格差异行为的共同解释达到了90%以上。 本文第六章对市场分割下的另一种价格行为——双重上市事件对股价的影响进行了实证研究。我们发现A股上市企业在B股招股公布前价格出现明显的正超额收益,但上市后就大幅下跌,主要原因在于投资者预期收益随着市场分割程度的降低和投资者数量的增加而下降,与国外情况不同的是,B股上市后A股流动性降低,这也是导致价格下跌的原因之一。A股价格下跌表明国内企业管理层双重上市的主要目的不是为了增加股东价值,而存在其他的非经济利益的考虑。


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