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《北京交通大学》 2010年
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支付方式与并购绩效关系的研究

宋希亮  
【摘要】:20世纪90年代以来,随着全球企业兼并浪潮的高涨,在欧美资本市场比较成熟的国家,并购支付方式上最大的变化是二十世纪八十年代的以现金支付为主,到90年代形成现金支付和换股支付方式平分秋色的局面。我国在2005年以前上市公司并购支付方式相对单一,现金支付是最主要的方式,而自2005年9月开始实施股权分置改革的试点以来,股票支付方式纷纷的涌现,为我们研究并购支付方式与并购绩效的关系提供了契机。 当收购方决定对目标企业进行并购时,要面对三个基本问题:一是支付问题;二是融资安排与控制权结构问题;三是由此带来的并购绩效虽然国内外的学者围绕支付方式的影响因素和支付方式对并购绩效的影响进行了大量地研究,并取得了卓有成效的成果。但是支付方式选择背后的动机、支付方式影响并购绩效的机理以及支付方式与并购绩效的关系等问题仍不清晰。尤其是先前研究仅仅是将支付方式作为影响并购绩效的因素,考虑支付方式对并购绩效的单向影响,而没有人研究预期并购绩效对支付方式的影响。本文尝试对支付方式和并购绩效的相互关系进行研究。 本文运用信息不对称下的资本结构理论、信号理论和公司控制权理论,采用规范研究和实证研究相结合的方法,以1998-2008年发生的166例并购事件为样本,研究在现金支付方式下和股权支付方式下,支付方式与并购绩效的关系;从不同支付方式的特征出发,分析并购支付方式影响并购绩效的机理,厘清支付方式与并购绩效之间的关系。以上问题的解决,在理论上,有助于进一步加深对并购支付方式规律的把握,有助于揭示并购绩效产生的来源,尤其是支付方式与并购绩效间相互关系的厘清,对丰富并购支付理论具有重要的意义;在实务方面,对提高我国企业并购支付决策水平,为并购实践制定最优的支付决策,提高企业并购的成功率,提升公司价值具有重要的指导意义。 本文在以往对并购绩效研究的基础上,考虑并购支付方式所产生的内生变量,如资本结构的变化、公司控制权的稀释等对并购绩效的影响。在分析影响支付方式因素时,应用概率选择模型(Probit)将预期并购绩效作为影响支付方式的变量,在控制其他影响因素不变的情况下,以验证预期并购绩效是否是影响支付方式的显著因素。在研究并购支付方式对并购绩效的影响时,将支付方式变量引入到多元统计回归分析模型中,在控制其他因素不变的情况下,以验证支付方式是否是影响并购绩效的显著因素。本文按照:不同支付方式的特征——支付方式与并购绩效关系机理分析——支付方式影响并购绩效的实证研究(方向Ⅰ)——并购绩效影响支付方式的实证研究(方向Ⅱ)这条线索进行研究的。通过实证分析,分别验证了(方向Ⅰ)和(方向Ⅱ),即:支付方式会影响并购绩效高低,预期并购绩效会影响支付方式的选择。这个研究结论给我们的启示是:在支付方式选择时,决策者首先要对预期发生的并购事件绩效进行预期,选择预期绩效高的支付方式。同样,在分析影响并购绩效的因素时,支付方式是重要的影响因素之一,因为在其他因素不变的情况下,不同的支付方式具有不同的并购绩效。这对于不断拓宽并购绩效研究的视野,探寻并购绩效形成的来源,不论从并购理论上还是在并购实践中都具有重要的意义。 与以往的研究相比,本文的创新点是:(1)选题与研究视角的创新。以往的研究只注重于支付方式对并购绩效的单方向研究,本文将并购绩效作为影响支付方式选择的因素,不仅研究支付方式对并购绩效的影响,而且还证实了并购绩效对支付方式选择的影响,按照支付方式影响并购绩效(方向Ⅰ)、预期并购绩效影响支付方式选择(方向Ⅱ)两个方向开展研究,并在实证分析中得到了验证,全面揭示了支付方式与并购绩效两者相互影响的关系。(2)构建了支付方式影响并购绩效的机理分析框架,从支付方式的视角系统分析了并购绩效形成的机理。先前对支付方式影响并购绩效的分析仅限于所提出各种假说,每个假说只能说明某一个侧面的问题,对支付方式影响并购绩效的分析不系统、不清晰,本文运用信息不对称下的资本结构理论、信号传递理论和控制权理论,指出支付方式影响并购绩效的机理是通过信号作用将支付方式、资本结构(融资结构)、公司控制权变化的信息传递到市场上,市场对收购方股价重新估值的结果,是支付方式、资本结构、公司控制权结构等因素综合作用的结果,支付方式不仅直接的影响并购绩效,而且还通过影响成长机会、潜在的举债能力和公司的控制权结构间接的影响并购绩效。(3)构建了多元回归分析模型和结构方程模型,从不同的角度验证了支付方式是影响并购绩效的重要因素(方向Ⅰ),构建概率选择模型(Probit)验证了并购绩效是影响支付方式选择的重要因素(方向Ⅱ),证实了支付方式与并购绩效两者之间的相互关系。构建支付方式影响并购绩效的结构方程模型(SEM),发现了支付方式影响并购绩效的形成路径,测算了支付方式选择对并购绩效的直接、间接和总的影响效应,测算结果表明支付方式选择对并购绩效影响的直接影响效应远大于间接影响效应。总的影响效应是负,说明在我国当前的资本市场环境下,支付方式选择影响并购绩效,这从另一个角度证实了方向Ⅰ的合理性。
【学位授予单位】:北京交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F275;F271

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