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《北京交通大学》 2019年
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公司治理对新三板公司股权转让定价的影响研究

孙翯  
【摘要】:资本市场的多层次性是一个国家资本市场发展水平的重要特征,如何构建我国多层次资本市场也是我国政府进行资本市场建设的主要目标。然而多年来我国资本市场发展一直处于非平衡状态,其中债券市场规模小、发展缓慢,沪深主板市场门槛高,上市条件严格。在供给侧改革不断推进的当下,如何促进金融体系对实体经济发展的支撑作用是我国在经济“新常态”下的焦点议题,而“新三板”作为完善我国多层次资本市场体系的重要举措之一,对于促进我国金融体系的完善具有重要价值。截止到2018年6月初,“新三板”挂牌公司已达到11300家,总股本6604.88亿股,其中无限售股本3529.98亿股,总市值超过5万亿元。从2013年底股转公司接受企业挂牌申请开始,我国“新三板”市场发展迅猛,企业参与热情高涨,“新三板”市场将在我国未来资本市场中发挥重要作用。虽然挂牌“新三板”对于企业与投资者来说具有众多好处,然而同样存在着诸如信息披露规范性相对不足、交易方式并非连续、流动性相对较差等诸多问题,增加了投资者面临的风险。相比主板上市公司,“新三板”挂牌公司大多是中小企业,其公司治理机制对权益定价的影响与主板市场很可能存在较大差异。那么,公司治理机制如何作用于“新三板”公司的权益定价?是否能够提升“新三板”公司的权益定价效率,使其股票价格及时、充分地反映出公司的盈利能力和经营状况?更进一步,公司治理机制能否改善“新三板”公司市场流动性不足的问题?基于对上述问题的思考,本文以公司治理为基础,以股权结构为切入点,以“新三板”挂牌公司的股价盈余相关性和股票流动性为落脚点,采用2013-2016年“新三板”公司年度数据为样本进行实证研究,系统考察了公司治理机制对“新三板”挂牌公司股权转让定价的作用机理,并开展如下研究:首先,本文探讨了大股东控制对“新三板”公司股价盈余相关性的作用以及大股东控制对股票流动性的影响。研究发现:大股东控制会增强“新三板”公司股价盈余相关性;大股东控制会降低“新三板”公司股票流动性;在探讨了股权制衡的影响后发现,股权制衡不利于提升股价盈余相关性,同时亦会降低股票流动性;在区分了“新三板”挂牌公司的不同产权性质、不同市场层级以及转移方式后发现,在股价盈余相关性方面,非国有公司、基础层公司以及采用做市商进行交易的公司中,大股东控制可以增强股价与盈利能力的相关性;在流动性方面,大股东控制对股票流动性的降低作用主要存在于非国有公司,同时对不同层级、不同交易方式的公司都有一定的影响。其次,本文探讨了机构投资者持股对“新三板”公司股价盈余相关性的作用以及机构投资者持股对股票流动性的影响。研究发现:机构投资者持股对“新三板”公司股价盈余相关性没有显著影响,区分机构投资者是否包含券商后发现,若包含券商,则机构投资者持股会降低股价盈余相关性;不含券商时,机构投资者持股一定程度上可以增强股价盈余相关性;在流动性方面,机构投资者持股会降低股票流动性。在区分了“新三板”挂牌公司的不同产权性质、不同市场层级以及转让方式后发现,在股价盈余相关性方面,不同产权性质、不同市场层级的挂牌公司机构投资者持股均没有促进股价盈余相关性,区分转让方式后发现,一定程度上协议转让方式下机构投资者持股可以增加股价盈余相关性,而做市方式下机构投资者持股会降低这种关系;在流动性方面,国有公司中机构投资者持股对流动性的抑制作用更明显,而不同市场分层以及转让方式下机构投资者对流动性均存在一定程度的负向影响。最后,本文探讨了股权结构对“新三板”公司会计信息质量的影响,以及会计信息质量在股权结构与“新三板”公司股票定价之间发挥的中介作用。研究发现,大股东控制会降低操控性应计水平,但不会影响“新三板”公司的会计稳健性;机构投资者持股会增加操控性应计项水平,但不会影响“新三板”公司的会计稳健性。中介效应分析发现,以操控性应计项为代理变量的会计信息质量在大股东控制对“新三板”公司股票流动性的影响中存在中介效应,即大股东控制降低了操控性应计项,进而降低了股票流动性;同样,以操控性应计项为代理变量的会计信息质量在机构投资者持股对新三板公司股票流动性的影响中存在中介效应。但两者的作用途径存在差异,大股东的持有意图在于提升会计信息质量以迎合未来转板对公司信息披露的要求,而这一目的会降低大股东出售所持有股票的动机;机构投资者并没有发挥公司治理的监督作用,而是诱发了被投资公司管理层的短视行为,使得会计信息质量下降,导致投资者要求更高的风险报酬率,从而降低了股票流动性,尽管较差的会计信息质量可能会增加噪音交易者从而导致交易量的上升,但是由此引发的交易成本的增加在更大程度上引发了投资者对公司股票的不确定预期,两者的净效应导致了股票流动性的下降。在区分了“新三板”挂牌公司的不同产权性质、不同市场层级以及转让方式后发现,在非国有企业、基础层公司以及协议转让方式下会计信息质量在股权机构对新三板公司股票流动性的影响中存在中介效应。本文的研究结论与已有研究存在如下不同:(1)以往不少研究认为在一股独大的情况下,大股东更容易对企业进行掏空,进而损害中小股东的利益。而本文的研究发现,在“新三板”公司中,大股东控制有助于提升上市公司的信息质量,其主要目的在于提升会计信息质量以迎合未来转板对公司信息披露的要求,同时亦会降低公司的股票流动性。(2)在机构投资者方面,不少研究认为机构投资者的监督是缓解委托代理冲突的有效工具之一,另一方面也有研究发现我国机构投资者并非完全理性,他们的存在有可能增大股票市场的波动,不利于市场稳定。本文的研究发现在“新三板”公司中,机构投资者的价值发现功能受到抑制,没有能够提升会计信息质量,进而促进股票定价效率的提升,主要原因在于“新三板”机构投资者持股比例较低,同时更注重短期回报,不利于公司会计信息质量的改善与定价效率的提升。(3)在会计信息质量方面,大量研究表明,会计信息在一定程度上可以帮助投资者合理评估公司面临的风险,有助于提高投资者的决策效果。然而本文基于中介效应的检验发现良好的会计信息质量并没有提高股票流动性,表明“新三板”市场监管环境整体较差,公司的信息披露行为未受到有效监督,从而使“新三板”挂牌上市公司能够通过会计信息操纵来影响股票的流动性。本文的研究贡献主要是:(1)丰富了 OTC场外交易定价因素的研究。对于OTC场外交易而言,其交易定价方式与公开市场存在较大差异,而以往文献受制于数据可获得性的限制,并未对此进行深入分析,本文结合我国“新三板”挂牌公司样本的分析,丰富了OTC场外交易定价相关影响因素方面的研究。(2)拓展了中小企业公司治理影响企业价值的相关文献。已往研究主要针对上市公司进行探讨,而忽视了中小企业样本,本文结合“新三板”挂牌公司样本的分析,阐释了中小企业公司治理对企业价值的影响机理。(3)揭示了我国“新三板”制度建设的成效。本文通过考查公司治理机制对“新三板”股权转让定价的影响机理,研究发现在一定程度上公司治理机制能够被投资者所感知,对于促进公司业绩与企业价值的提升也具有一定的积极效应,说明我国“新三板”制度建设取得了初步成效,为我国多层次资本市场建设的成效提供相应的经验证据。
【学位授予单位】:北京交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2019
【分类号】:F271;F832.51

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