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中国风险投资契约关系研究

欧阳昌民  
【摘要】: 风险投资契约理论是一个不完全契约理论。契约经济学所论述的代理成本、激励问题、道德风险、逆向选择、搭便车等,在风险投资过程中都会出现。可以说,风险投资领域是考察契约经济学基本原理的最佳实验场之一。在风险投资过程中,存在两个层次的委托代理关系。一是风险资本提供者(最终委托人)将资金交由风险投资家(中间代理人)管理;二是风险投资家(中间委托人)将资金交由创业企业家(最终代理人)使用。在两级委托代理关系下,风险投资需要三种激励机制:风险资本提供者需要激励去投资风险基金、风险投资家需要激励去投资创业企业、创业企业家需要激励去努力经营创业企业;相应地,风险投资也需要三种约束机制:投资者需要约束风险投资家、风险投资家需要约束创业企业家、创业企业家需要约束创业企业的员工。这些激励和约束都要通过契约设计来实现。但是,由于市场发育不完善、法律法规不健全以及产权主体缺位等原因,导致我国风险投资契约机制严重扭曲,引发大量的违约行为。针对这一问题,本文借鉴国际风险投资契约设计经验,研究如何优化我国风险投资契约设计,具有重要的理论与实践意义。 本文研究的主要内容:第一章提出问题,指出现有研究的缺陷与不足,提出本文的研究思路及框架;第二章分析了中国风险投资契约的主体,即风险资本提供者、风险投资家及创业企业家;第三章到第五章分别论述融资阶段中国风险投资契约的选择、签订、履行;第六章到第八章分别论述投资阶段中国风险投资契约的选择、签订、履行;第九章总结全文。 本文研究的主要结论:第一,在我国风险资本来源中,政府风险资本一直居于主导地位,这造就了我国风险投资的“官办官营”模式,使其契约机制从一开始就带有“行政干预”的烙印;第二,有限合伙契约在约束机制、激励机制、投资者收益三个方面都明显优于公司制契约,因此是我国风险融资契约的发展方向,但由于有限合伙在我国受到法律限制,公司制契约在一定时期内仍是我国风险融资契约的主要形式;第三,融资契约报酬条款中的激励系数受主体先验概率影响,借鉴有限合伙契约,可对我国公司制融资契约进行改造与重构;第四,与债权契约、普通股契约相比,可转换优先股契约可以有效缓解风险投资过程中的信息不对称、降低代理成本,因此是我国风险投资契约的最优选择。但由于可转换优先股契约在我国受到诸多限制,普通股契约在一定时期内仍将居于主导地位;第五,分段投资、组合投资、联合投资(投资辛迪加)可较好地适应风险投资过程中的不确定性、有效降低投资风险,应积极借鉴;第六,人力资本不确定性的存在是可转换优先股、分段投资在契约条款中频频出现的内在原因;第七,信誉机制在风险投资过程中具有自动履约功能;第八,促进投资主体与产权结构多元化、转换政府职能、完善法律法规、培育经理市场、健全社会信用体系、充分发挥信誉的自动履约功能是保障我国风险投资契约顺利履行的关键。 本文研究的主要创新点:第一,本文首次提出“两个阶段(融资、投资)、三个过程(选择、签订、履行)”的逻辑思路,构建了风险投资契约的理论分析框架,首次系统地阐述了中国风险投资契约在选择、签订、履行过程中存在的问题,从理论与实践上分析了其产生的原因,并提出了相应的政策建议;第二,改进了现有的风险投资收益模型,对有限合伙契约与公司制契约进行了深入的比较分析,再次验证了有限合伙契约较优的结论,并借鉴有限合伙契约设计思想,在公司制契约下构建了具有中国特色的风险投资有限合伙契约框架;第二,建立了并拓展了中国风险融资委托代理模型,从自然状态的不确定性出发,分析了先验概率对中国风险融资契约结构的影响,这在风险投资研究领域尚属首次;第四,首次从人力资本的不确定性这一角度,阐释了风险投资可转换优先股及分段投资的契约设计原理。


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