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国债收益率曲线变动的宏观经济效应研究

李保林  
【摘要】:完善的国债收益率曲线在一国基准利率形成、利率市场化进程中起着至关重要的作用,其不仅是微观金融产品定价的基准,而且蕴含了丰富的宏观经济信息。国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出,“配合利率市场化,进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。当前,我国正处在利率市场化进程的关键阶段,作为无风险利率的国债收益率在整个国民经济运行、货币政策转型过程中发挥着愈发重要的作用。在这样的背景下,研究国债收益率曲线的变动特征及其所蕴含的宏观经济信息,探求收益率曲线与宏观经济变量之间的相互关系,可以为宏观经济研究、政府政策制定、市场主体投资决策等提供参考,因此,本文的研究无疑具有重要的现实意义。本文的研究目的就是要分析利率市场化背景下我国国债收益率的变动特征及其变化规律。在此基础上,采用不同的分析方法对我国收益率曲线结构与货币政策、财政政策、经济周期以及汇率政策之间的联系进行研究,充分挖掘国债收益率曲线所隐含的宏观信息,并在预期理论的基础上用收益率曲线对通货膨胀和经济周期波动等进行初步的预测,从而为国债市场的参与者深入认识和有效利用国债收益率曲线信息提供可参考的依据。为达到上述目的,本文采用规范分析与实证研究相结合的研究方法,结合参数和非参数估计方法,综合运用了向量自回归模型、误差修正模型、主成分分析及定性选择模型等,从实证研究的角度探讨了中国目前相对分割的债券市场中,国债收益率曲线的变动特征及其与宏观经济变量的关系,将理论研究与计量分析方法相结合,得出较为具有说服力的结论。在结构安排上,本文共分为八个部分:绪论部分主要就本文的研究背景和意义进行阐述,提出要研究的问题,界定了研究对象。第二章为理论综述,对收益率曲线的相关理论与模型进行了分析梳理;对收益率曲线结构研究的新进展进行了分析评述,并就我国学者在收益率曲线结构方面的研究进行归纳和总结。第三章对我国国债收益率曲线的变动特征进行了分析;利用误差修正模型对收益率曲线变动的动态调整过程进行刻画,并利用主成分分析法对引起收益率曲线变动的风险因素进行了提取。第四章主要是应用Walsh模型对收益率曲线结构与货币政策之间的互动关系进行了分析,并利用具有马尔科夫转移性质的误差修正模型和定性选择模型对我国收益率曲线结构与货币政策间的相互关系进行了检验。第五章主要利用VAR模型对财政支出政策与收益率曲线结构之间的互动关系进行了检验,并利用时变参数模型和非对称arch模型就财政支出政策对收益率曲线结构影响的时变性与非对称性进行了考察。第六章围绕收益率曲线对宏观经济走势的预测问题,利用时差相关分析法检验了利差指标对我国经济周期波动的先行预测性,并利用动态probit模型检验了我国收益率曲线结构对经济周期波动的预测能力。第七章探讨了在开放的宏观经济条件下汇率冲击对我国国债收益率曲线的影响机制,并运用var模型对不同期限收益率的影响进行了实证检验。最后为本文的结论和展望,对文章的研究成果进行总结,并阐明该领域内某些有待继续研究的问题。本文得出的主要结论为:第一,我国银行间固定利率国债到期收益率与银行间货币市场利率之间存在较高的相关性,同期限利率的波动具有一致性,并且国债收益率具备基本的市场引导关系。长短期国债到期收益率之间存在显著的协整关系,我国的收益率曲线基本满足预期理论的假设。外部冲击所导致的长、短期利率的均衡偏离,会随着时间的推移,逐步向新的均衡状态调整,利差的变化存在一定程度的“均值回复”特征。同时,均衡关系对长期利率的影响大于短期利率。收益率曲线变动的风险可以用水平、斜率和曲率三个相互独立的因子来解释,其中水平因素解释90%以上的收益率变动。就三个指标的统计特征而言,水平因子的均值最大,而斜率因子与曲率因子的稳定性要明显好于水平因子。第二,我国收益率曲线结构的变动在被划分为两个区制的情况下呈现出了明显的非线性特征。从区制转移概率估计结果来看,区制转移概率在整体上的相似性,表明各种因素对收益率曲线结构的影响具有共同性,而区制转移概率的差异则表明各种影响收益率的因素在传导过程和强度等方面存在差异。依据泰勒规则所选取的货币政策的指示变量与收益率曲线的变动区制具有关联性。收益率曲线的变动不仅对央行货币政策的制定具有一定的参考作用,同时也在某种程度上反映了货币政策传递的连续性和有效性。第三,我国财政政策不仅可以引起收益率曲线的变动,而财政政策也会对收益率曲线的变动产生反馈,二者之间存在相互影响的关系。当财政政策变量出现一个标准差的冲击时,利差在未来各期大多表现为正向变动,在第8期以后随着时间推移影响越来越小,向零回归。当利差出现一个标准差的冲击时,财政政策在未来各期大多表现为正向变动,在第8期以后随着时间推移影响越来越小,向零回归。此外,我国财政政策对我国国债收益率曲线的影响具有明显的时变性和周期性,并且财政政策的负向冲击对收益率利差波动性的影响明显要强于正向冲击的影响,从而说明财政政策对收益率曲线变动的影响具有非对称性,非对称的杠杆效应将会导致利差的波动性降低。第四,收益率曲线通常包含有市场参与者对未来经济运行的预期信息,具体表现为收益率利差对宏观经济的提前预测上。收益率曲线出现向下倾斜通常预示着宏观经济即将陷入衰退,收益率曲线所具有的这种预测能力主要依赖于其所包含的预期信息。我国银行间固定利率国债10年到期收益率和3个月到期收益率构成的利差变量是我国经济周期波动的先行指标,先行时期为超前一个季度。收益率曲线结构是预测经济周期波动的有效变量,经济状态的先验信息在动态probit模型预测中具有重要意义。采用probit模型进行预测时,动态模型的预测效果要优于静态模型,并且迭代预测方法的运用可以提高模型的预测精度。第五,随着经济全球化的发展,在开放的经济中,市场化程度较高的我国国债收益率易受到来自外部的冲击。汇率与不同期限利率的冲击反应表明,宏观经济冲击对不同期限利率具有类似的影响模式,各种冲击的影响会随着时间变化而逐渐减小,其中汇率冲击对中期利率的影响要大于对短期和长期利率的影响。汇率对不同期限国债收益率波动的解释能力均弱于国债收益率对汇率波动的解释能力,而且国债剩余期限越长,到期收益率对汇率波动的解释能力越弱。本文可能的创新之处在于:1.现有文献在研究收益率曲线时大多采用随机过程和无套利均衡的方法,但至今仍未形成被普遍接受的一致性结论。区别于利率遵从扩散过程的参数化随机模型,本文除采用常用的向量自回归和主成分分析方法之外,还引入了非线性模型的分析方法,采用具有马尔科夫区制转移性质的误差修正模型对收益率曲线结构进行了研究,考察了不同区制的收益率变动特征,并运用定性选择模型对收益率曲线与货币政策的关联性进行了检验。2.关于收益率曲线结构变动的早期研究中,大多只考虑了市场微观因素对其变动的影响,而现代宏观金融模型很多则侧重于分析国内宏观经济因素与收益率曲线变动的关系。国内已有的关于宏观金融模型的研究文献也大多是利用国外的模型来考察国内的现实市场,而没有对外部冲击进行关注。因此,本文在宏观金融模型的基础上,结合中国的宏观环境,不仅分析了国债收益率曲线结构与货币政策、财政政策及经济周期的关系,而且还研究了开放经济条件下不同期限国债收益率与汇率冲击的相互影响。3.国内的研究文献大多集中于预期理论的适用性、收益率曲线的构建及应用、收益率曲线与宏观经济的关系三个方面,利用收益率曲线所隐含的宏观经济信息来预测通货膨胀、经济周期波动的文献较少。本文运用二元选择模型分析了货币政策与收益率曲线的关系,并运用时差相关分析和动态Probit模型对收益率曲线在经济周期波动中的预测能力进行了研究。


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