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《中央财经大学》 2015年
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上市公司控制权转移对中小股东利益的影响

张文  
【摘要】:本文研究上市公司控制权转移对中小股东利益的影响,主要是为了促进证券市场健康运行,保护中小股东利益。上市公司发展过程中,难免会遇到并购重组。通过并购重组,可以优化资源配置,完善上市公司治理结构,解决公司内部存在的制度性缺陷,进而促进证券市场的完善和发展。上市公司和证券市场的发展,最重要的意义在于保护和促进中小股东利益。中小股东持股比例虽然远低于控股股东,但其数量巨大,是整个市场的根基。控制权转移作为上市公司的重大经济事件,直接影响中小股东利益。只有深入研究控制权转移对中小股东利益的影响,才能进行有效的监管,保证控制权转移健康进行,防止中小股东利益受到损害。本文进行研究之时,将控制权转移界定为目标公司控股股东发生改变,主要包括目标公司之外的其他经济体通过获得股份成为新的控股股东,以及目标公司内部股东持股比例变化导致的控制权转移。本文以控制权转移对中小股东利益的影响为研究主线,运用规范研究与实证研究相结合的方法进行研究。本文主要分为三个研究层次,首先对相关理论进行研究分析,主要包括绪论、文献综述与理论基础以及我国控制权转移分析;其次实证分析了控制权转移对中小股东利益的影响,主要包括上市公司发生控制权转移的影响因素、控制权转移之时和之后的中小股东利益变化及其影响因素;最后根据理论和实证分析,总结研究结论,提出切实可行的政策建议。在理论研究的基础上,本文首先对上市公司发生控制权转移的影响因素进行实证研究。通过研究,可以让中小股东清晰认识到控制权转移的起因,为中小股东提供合理的投资建议,防止中小股东利益受损。同时,也可以帮助目标公司抵制恶意收购、促进政府部门进行监管,进而更好的保护和促进中小股东利益。本文选取公司治理和财务特征等两个方面,研究上市公司发生控制权转移受到哪些因素的影响。公司治理对一家公司的发展起到决定性作用,可以直接影响公司的各个方面。财务特征反映上市公司过去的发展基础,代表公司未来的发展能力。本文以2007-2012年间发生控制权转移的A股上市公司为样本,同时根据行业相同和总资产规模相近的原则选取配对样本,采用Logit模型对比分析影响控制权转移的因素。在公司治理因素中,第一大股东持股比例和管理层持股比例的增加都会降低控制权转移的可能性,股权制衡度和高管薪酬的增长都会提高控制权转移的可能性;在财务特征因素中,总资产净利率、每股现金净流量和主营业务鲜明率的增长,会降低控制权转移的可能性,但是,创新能力的增加会促进控制权转移的发生。研究结论表明,公司治理和财务特征都可以显著影响上市公司发生控制权转移。在研究上市公司发生控制权转移影响因素的基础上,对控制权转移之时中小股东利益的变化及影响因素进行了研究。控制权转移会对目标公司产生重大影响,直接改变公司经营决策和治理结构等各个方面,可以给公司带来新的发展契机。控制权转移会在股票市场上产生积极的公告效应,促进中小股东利益的增长。本文利用事件研究法计量目标公司控制权转移之时的累计超额收益率,以此衡量中小股东利益。本文选取公告前20个交易日到后20个交易日作为窗口期,中小股东在窗口期内获得的平均超额收益率大多在0附近波动,控制权转移公告日当天达到峰值1.28%。中小股东获得的累计超额收益率在窗口期内持续走高,第16个交易日达到峰值8.15%,中小股东在沪市比深市获得了更高的累计超额收益率。窗口期[-20,20]之内,中小股东可以获得7.57%的累计超额收益率,小于发达国家平均水平。对比分析控制权转移前后累计超额收益率的变化,窗口期[-20,-1]的累计超额收益率为5.24%,占整个区间的69.2%。这表明,控制权转移之时,中小股东可以获得正向累计超额收益率,但低于发达国家平均水平;控制权转移公告日之前,存在信息泄露和内幕交易的问题。本章还对影响控制权转移之时中小股东利益的因素进行了研究,董事长或总经理发生变更、场内转让、国有性质的控制权发生转移、收购方通过现金支付获得控制权以及销售净利率的增高,都可以促使中小股东获得更高的利益。控股股东对中小股东的利益侵占是否减小,能否给中小股东带来更多的利益,是目标公司控制权转移的结果。本文利用控股股东对目标公司的资金占用情况,衡量控股股东侵占中小股东利益的多寡,对比分析控制权转移前一年、当年和后一年的控股股东侵占行为变化。总体上看,控股股东在控制权转移之后会减少对目标公司的利益侵占,由掏空变为支持。具体分析,控制权转移之后仍有很大一部分目标公司存在利益侵占行为,数量上减少的并不明显。本文选取每股收益衡量中小股东在控制权转移之后的获利情况,控制权转移当年比前一年、后一年比当年和后一年比前一年的每股收益都得到了显著提高。但是,仍有部分目标公司的每股收益在控制权转移之后有所降低。这表明控制权转移总体上可以给中小股东带来利益的增长,但仍有部分目标公司中小股东利益受到损害。本章还对影响控制权转移之后中小股东利益的因素进行了分析,高管持股变更可以促进中小股东利益,交易时总市值、收购方获得的股权比例、以及成长性都与中小股东利益显著正相关,董事长和总经理两职合一使得中小股东利益受损。根据本文的研究结论,提出以下政策建议:通过完善控制权市场、引导收购方直接在二级市场上收购控制权、将政府行为更多交还给市场等行为培育健康的市场环境;通过加强控制权转移之前的监管、完善公告内容、有关部门加强对信息披露的审查和监管等行为健全信息披露制度;通过法律监督、社会监督和舆论监督等方式加强监督;通过增加对控股股东的股权制衡、增强独立董事的作用、提高中小股东地位等措施完善公司内部治理结构。
【学位授予单位】:中央财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2015
【分类号】:F271;F832.51

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