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中国非金融企业高杠杆问题影响研究

杨戈  
【摘要】:自2008年全球性金融危机爆发以来,世界经济陷入衰退阶段,主要国家债务规模激增、杠杆水平高企,维持相同水平的经济增长需要依赖越来越多的债务来驱动。同一时期,我国经济增速开始明显放缓,也进入了转型换挡的新常态时期。其中,非金融企业杠杆率偏高、增速偏快的现象,已经引起了国内外各界广泛的关注与热议,其中不乏有若干国外机构借机大肆唱衰我国经济的未来发展。在2015年12月的中央经济工作会议中,党中央、国务院首次针对经济新常态提出了供给侧结构性改革的新战略,其中将“三去一降一补”确定为今后一个时期的五项重要任务。“三去一降一补”之中,“去杠杆”任务的核心在于:积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善非金融企业的债务结构,增加权益资本比重,以可控方式和可控节奏逐步减少杠杆,防范金融风险压力,促进经济持续健康发展。由此可见,近年来非金融企业杠杆水平偏高已经成为影响我国当前经济持续稳定和金融安全的重要问题。对我国非金融企业高杠杆率的相关问题研究成为了近几年来宏观经济领域学术研究的热点问题。负债经营是现代企业实现经营目标的重要特征,企业可以通过负债来实现使用较小的自有资本撬动并控制较大的资产规模。杠杆率反映了企业的负债经营程度,个体企业在提高杠杆资金比例以期望获得更多的产出和投资回报的同时,要向提供资本的一方支付利息作为回报。高杠杆对企业是一把“双刃剑”,可以帮助企业迅速实现大规模扩张和提高盈利水平,同时也会提高企业的债务负担成本,过度负债甚至可能引发债务危机。一方面,经典的资本结构理论指出,企业杠杆率水平变化是其融资决策的体现,企业会朝着最优融资结构这一目标做出主动的调整;另一方面,企业的主要融资方式的选择还被动地受到一国、地区金融体系的影响。基于上述现实基础和理论背景,本文选择我国非金融企业作为研究对象,从融资模式的视角出发,使用文献、理论与实证等相结合的方法,对近年来导致我国非金融企业杠杆率的上升机理以及高杠杆所带来的问题进行研究,为我国下一步供给侧结构性改革中“去杠杆”的路径方法提供研究证据与研究素材。本文按照第一章预设的研究框架,首先对已有的相关文献研究进行梳理与评述,为后续章节的研究展开提供重要理论支持;其次,对我国非金融企业高杠杆形成的经济背景进行探讨,并利用多渠道的公开数据分别以宏观与微观的视角对近年来非金融企业杠杆率变化进行了全面系统的现状分析和比较,旨在确认谁在加杠杆,谁在去杠杆,杠杆率变化是否具有经济基本面支持等事实;再次,基于近年来银行高利润-非金融企业盈利下滑这一背离现象,探讨银行高利润是否源于侵占企业利益并导致企业高杠杆、加重企业债务利息负担;之后,通过构建理论模型和实证分析,研究信贷规模增长对异质性非金融企业杠杆率差异变化的冲击影响作用;最后,分析了宏观经济波动、银行信贷与非金融企业杠杆率、债务利息负担之间的动态关系,并针对全文研究的结论,提出下一步“去杠杆”的相关政策性建议。本文的主要研究结论如下:(1)本文的核心观点认为我国非金融企业的高杠杆现象是由银行信贷主导的间接融资模式所决定的,非金融企业的间接融资比例远远大于直接融资,在企业的间接融资当中,银行信贷是最主要的融资来源。近年来非金融企业杠杆率整体水平在显著升高的同时,又具有结构性差异变化的特征,结构性的局部高杠杆现象主要集中在非金融企业中的非上市企业以及非金融非上市企业中的国有企业。上述企业的高杠杆现象是建立在利息保障倍数下降、盈利能力下滑以及可抵押资产比例减少的基础上。因此,是不具备经济基本面所支持的。(2)在企业层面,高杠杆加重了非金融企业的债务利息负担。在近年来信贷规模高速增长的背景下,我国商业银行在保证了自身获得合理高利润的同时,提高了非金融企业的杠杆率并加重了非金融企业的债务利息负担。在存贷利差是银行主要利润来源的假设下,贷款利率与非金融企业的杠杆率和债务负担比率之间无明显相关关系,但贷款规模的增长与非金融企业的杠杆率的提高和债务负担比率的上涨具有显著的正相关关系。(3)在中观层面,高杠杆导致了信贷资金的使用效率低下。本文通过构建理论模型和实证检验发现,银行信贷规模的增长加剧了异质性企业间杠杆率的结构性变化差异:相对于可抵押资产较少但盈利能力较高的(上市企业以及民营企业)企业,新增信贷更加偏向贷给可抵押资产较多但盈利能力较差的(非上市企业以及国有企业)企业。信贷资金过多的集中在可抵押资产多但盈利能力差的企业直接导致了信贷资金使用效率的下降。(4)在宏观层面,高杠杆非金融企业的债务负担过重会加速宏观经济下行的压力并导致信贷紧缩。本文基于有向无环图(DAG)技术构建了SVAR模型,研究了宏观经济波动、信贷规模变化、非金融企业杠杆率以及债务负担比率之间的动态关系与反馈作用机制。实证结果表明,非金融企业的债务负担比率对信贷规模以及宏观经济波动具有强烈的滞后反馈影响作用,信贷规模的增长会提高非金融企业的债务负担比率,当企业的债务负担水平过重且达到一定的约束水平时,又会在滞后时段反馈影响信贷与宏观经济波动,直接导致宏观经济下行以及信贷紧缩。本文的研究结论为我国下一步“去杠杆”的路径方法带来了启示。首先,寄希望通过增量资本消化存量矛盾的宽松经济调控政策是无法根本性解决问题的,应实施中性适度的经济调控政策,充分发挥市场的作用;其次,去杠杆要做到合理有序,严防政策用力过猛所带来的“债务-通缩”风险;再次,坚持银行为实体经济服务的宗旨,积极调整企业的债务结构,在提升信贷资金使用效率的同时,帮助企业降低债务利息负担;最后,实现融资模式的转变,提高直接融资占比,帮助企业降低财务杠杆的同时,改善企业的利润水平。


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