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论敌意收购及其法律规制

罗晓捷  
【摘要】:一 敌意收购于20世纪50年代在英美等国的兴起,极大地丰富了公司收购的内涵,其独特的绕过目标公司经营者的公开要约收购方式、日趋多样化的运作模式、迅猛的发展势头,对既有的法律体系造成很大冲击,直接导致了对公司收购的立法。 敌意收购对公司收购立法的影响主要体现在两个方面,一是从公司法的角度来看,正是公司法设计的股份公司“所有权”与“经营权”相分离的模式,促成了敌意收购的发生,使敌意收购得以通过收购一定数量的居于控制权的股份,而实现对公司的控制。这就引发了对公司法框架中以下问题的讨论:即目标公司居于控制地位的大股东在被收购过程中获得的“控制利益”从何而来?如何保证这些股东不为了自己的利益而损害小股东的利益?如何防范他们为保持自身的控制地位断然采取反收购措施而使小股东失去一次被收购的机会?对这些问题的讨论引发了公司收购立法中相关问题的调整,也促使人们开始思考公司法构造的公司框架中固有的问题。 二是从证券法的角度来看。敌意收购既是一种证券买卖行为,又不同于一般的证券买卖行为,它特有的交易方式,使得交易双方主体地位不平等,而且交易量巨大,又要求在短期内完成收购,对证券价格冲击很大,容易形成股票价格的大幅波动和内幕交易的衍生。因此,对敌意收购这一特殊的证券交易合同,既不能依早期的“合同自治、契约自由”原则,也不能依简单的“证券信息公开”原则,必须对既有的“以信息公开为主体”的证券法律体系进行调整,确立新型的信息公开制度,从而实现对公司收购的规范。 二 正是因为敌意收购对既有法律体系的冲击,导致了对公司收购的立法。从各国的立法实践来看,有立法型,即明确规定公司收购的相关条款,如美国的威廉姆斯法;有行业自律型,即主要依靠与公司收购相关行业组织进行规范,如英国WP=3的城市法典。为克服立法型过于僵化和自律型缺乏强制力的弱点,这两种类型也有日趋融合的趋势。如威廉姆斯法为保证法条的灵活性,对公开要约收购(tender offer)没有给出明确的定义,使该法条能随公司收购的实践而发展;而主持制定城市法典的英国收购与合并委员会也逐步被赋予了一定的权力,可以要求收购各方履行强制性义务。 对公司收购的立法基于两个方面的考虑,一是如何评价敌意收购的作用,二是对收购过程中存在的与法律追求的公平原则不符的行为,法律将如何救济。对前者的思考引发了一声旷日持久的争论,主张发挥敌意收购积极作用的人认为,敌意收购是一种效果明显的外部监督措施,对公司法框架中因所有者与经营者分离而产生的经营者监督缺乏问题的解决大有助益,有助于公司“委托—代理”成本的降低和公司治理结构的完善。经营不善的公司将难逃被收购的命运,敌意收购的压力迫使经营者为维护自身的控制地位而努力经营,从而相应地保证了广大股东的利益。 持反对意见的人则认为敌意收购不过是一种套利行为,它只会逼迫公司经营更多地追求短期利润目标而忽视公司的长远发展,因而不能将公司治理结构的完善寄希望于敌意收购。而主张通过加强公司内部监督机制来实现,如德国、日本公司中更多地发挥银行和其他机构投资者的监督作用。 对这一问题的争论反应在立法实践上,则形成截然不同的两种立场,前者认为应鼓励敌意收购的发生,限制目标公司的反收购行为;后者则针锋相对,认为应鼓励目标公司采取多样化的反收购措施,抵制敌意收购者的企图。 对公司收购立法的另一个考虑则是基于收购过程中存在的不平等,这种不平等不仅体现在收购双方主体地位上,也体现在目标公司居于控制地位的大股东与分散的小股东之间。收购者为了取得公司的控制地位,往往会允诺给大股东一些额外的利益,以保证收购的顺利实现。而小股东则不可能享受到这些溢价。对这些不平等的救济体现在公司收购立法中则表现为对“证券信息公开哲学”的进一步发展。 如为保证收购双方主体地位的平等,证券法规定了针对公司收购过程中的信息公开制度,把信息公开责任人延伸到了收购者,建立了大股东持股的提前警告体系和发起收购时的信息公开制度;为缓解短时间内大量收购给目标公司股东造WP=4成的压力,确立了有关最短收购期间的强制制度;为保证股东利益的最大化,给予股东在收购期间撤回卖出股票承诺的权力;为保证目标公司中大股东和小股东地位的平等,法律规定了强制收购要约和最高价原则,等等。正因为敌意收购的出现,使立法者放弃了对证券交易行为的消极中立态度,进而对某些具体的交易进行适当干涉,把只在程序和形式上保证投资者的平等,改为对投资者平等的实质性关怀。这是敌意收购对公司收购立法的重要影响。 三 我国上市公司特有的股权结构决定了我国现阶段的公司收购必然以协议收购为主。但为数不多的几起敌意收购的雏形已引起了人们的普遍关注。如这几年发生的“宝安收购延中”、“万科参股申华”、“辽宁国发等五公司联合持股爱使”无不对股价造成极大冲击,也由此引发了公司收购立法的讨论。 去年正式实施的《证券法》虽有专章规范公司收购行为,但仍未能更多关注敌意收购的特
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