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《对外经济贸易大学》 2003年
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中国证券市场无套利均衡的实现与市场效率研究

孔淑红  
【摘要】: 一、论文的结构 本文拟研究中国证券市场均衡实现与市场效率的理论及实际状况。从市场效率的均衡价格发现功能来说,价值回归过程与市场效率之间有着紧密的联系。市场效率越强,价格向均衡价值的回归就越迅速,越准确,套利机会就越少,越难于捕捉,而市场与无套利均衡状态就越接近。因此,市场效率的高低就是市场均衡实现状态的一种衡量,而市场对均衡状态的偏离也就是市场低效率的反映。 在中国证券市场上,尚不健全的市场规范与制度限制了向无套利均衡回归的套利行为的效力与规模;大资本的操纵与做市则是一种向无套利均衡回归的反向力量,造成更大的失效与失衡;而大量投资者的非理性和低素质则是做庄炒作赖以存在的主要基础之一,并加剧了做市的倾向,加剧了市场的失效与失衡。中国证券市场的低效率,主要表现在价格的失衡,表现在无套利均衡的建立障碍上,我们将从这一观点出发,来对中国证券市场的均衡实现与效率展开研究。我们在运用CAPM和APT模型对中国证券市场进行理论分析的基础上,重点利用计量经济学的实证研究模型,对中国证券市场的均衡实现与效率状况进行定量的研究刻划,并由此详细研究无套利均衡建立的障碍和市场低效率的原因。 本文共分为十章。其中第一、二、四章用于引入本文所需的CAPM、APT模型及市场效率方面的理论准备,同时结合我国特殊条件考察了它们对中国证券市场的意义,局限和应用范围。第三、五章分别对中国证券市场的无套利均衡实现状况和市场效率状况进行了理论探讨,并研究了这二者之间的相互关系,提出了一方面从无套利均衡实现观点改进市场效率传统定义,另一方面利用市场效率的经济计量模型定量刻划来反映市场均衡实现状况的研究方法。第六、七、八章致力于运用现代计量经济学模型对中国证券市场弱式、半强式和强式效率的实证研究,并分析其效率特征。第九、十章为结论分析和相关政策建议。各章内容摘要如下。 第一章综述资本资产定价模型(CAPM)及其意义、发展、应用,并在中国证券市场的特定条件下,讨论其意义,局限和应用范围。为以后各章的深入研究作理论准备。首先系统介绍了资本资产定价模型(CAPM)及其严格数学推导,并讨论其意义;其次介绍了资本资产定价模型(CAPM)的扩展,并综述了对模型的实证检验与质疑,讨论了它们的应用范围和应用中的问题;最后讨论了中国证券市场应用CAPM模型的有关问题,结合中国证券市场的状况分析考察了CAPM模型对中国证券市场的意义,局限和应用范围。 中国证券市场无套利均衡的实现与市场效率研究 第止章首先综述了套利定价模型(APT)的理论和实证研究状况,结合套利定价模型的 严格数学表述阐明了它的重要意义,即它的实现是通过无套利均衡来达到的;然后讨论了它 与CAPM模型的异同,探讨了这两种模型在解释现实市场时的优势与缺陷;最后进一步讨论 了APT模型的重要基本思想—无套利均衡分析方法及其在中国证券市场的应用,得出结论 认为在中国证券市场上APT的应用主要是单因素模型,其它因素对股价的影响并不显著。 同时提出了中国证券市场上实现无套利均衡所要考察的有关问题,为以后各章深入展开定量 的实证分析和理论分析作准备。 第三章在CAPM和APT定价模型的理论基础上,对风险资产价格向均衡点回归的理论 与实际进行了探讨。首先分别探讨了CAPM和APT模型下均衡价格存在与实现的条件、价 格回归过程及与现实市场的差距;然后利用CAPM和APT模型赋予了风险资产内在价值以 明晰含义,并推出内在价值含义明晰化后,CAPM模型和单因素APT模型的理论均衡点是 与内在价值一致的;最后讨论了均衡实现过程与市场效率的关系,指出均衡实现状况是通过 市场效率的定量考察来衡量的,并对中国证券市场现实条件与理论要求条件进行了比较。 第四章对市场效率理论进行了简要论述,然后综述了近二十年来对欧美现代资本市场 有效性实证检验研究的进展,实证研究的方向及实证研究的经济计量模型、技术方法等,为 中国证券市场有效性的刻划作理论和实证上的准备。 第五章对中国证券市场的均衡实现与效率状况进行了详细的理论探讨。首先回顾了中 国证券市场均衡与效率研究的历史,所用的一般方法和已有的结论;然后结合市场效率理论 的发展,从无套利均衡的观点出发,详细考察了中国证券市场的均衡实现与市场效率的关系, 根据中国证券市场特点和实际状况,提出了不同于传统方式的中国证券市场有效性描述方 法,并据此确定了中国证券市场有效性实证研究的框架和方法。 第六章从随机游走、市场与宏观经济运行的相关性、异象这三方面对中国证券市场的 弱式有效性进行了实证研究。对股票收益率序列的随机游走检验,我们在利用数理统计学方 法判定护深两市收益率序列不具有线性结构后,用非线性乘积模型对1994年到2002年数据 进行了检验.随机游走检验曾经被用各种方法和各种不同时期数据做过,我们此处用较精确 的模型(非线性模型)和较新的数据(2002年底)进行了此项检验。对市场与宏观经济运 行的相关性,我们采用了两种较现代的经济计量实证?
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