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《对外经济贸易大学》 2004年
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中国股票市场动量效应实证分析

郑纯毅  
【摘要】:本论文的研究目的在于通过对中国股票市场动量效应的实证分析,探索中国股票市场动量效应现象的特点及原因。 论文首先回顾了传统金融理论到行为金融学理论的发展脉络。从市场有效性理论、资本资产定价模型、不断被发现的异常现象、新的资产定价模型的提出、学术界有关异常现象原因的解释,到行为金融学理论的发展和完善。 然后利用中国股票市场数据库(CSMAR)95年到2001年深沪两市所有A股上市公司总计1140支股票的相关数据,对中国股票市场的动量效应做了详细的分析,并在以下两个方面做了一些拓展:一、采用重叠抽样和非重叠抽样两种方法分别研究了形成期和持有期交叉组合情况下的动量投资战略的收益特性;二、采用重叠抽样方法研究了形成期和持有期相同情况下十分位组合的收益特性。重叠抽样和非重叠抽样结果均显示中国股票市场存在明显的动量效应。重叠抽样情况下,在25种期限组合中,零成本动量组合的收益最高出现在1x1的期限组合,年收益率为11.72%。这里的结论与Jegadeesh和Titman(1993)、Liu、Strong和Xu(1999)以及Rouwenhorst(1998)的结论并不完全一致,他们分别通过对美国市场、英国市场和跨国样本数据的研究均发现12x3交易战略组合的收益最高,年收益率分别为16.9%、23.3%、17.5%。同他们的研究结论相比,中国股票市场的动量组合收益显然要低一些。另外,在显著性方面也不太好。为进一步证实上述结论,并更清楚地分析动量效应现象与期限之间的关系,又对排序期和持有期相同情况下所有十分位组合的收益做了进一步的分析。当排序期和持有期分别为1个月时,结果显示:虽然并非严格的递增,但总体趋势是递增的。赢家减输家组合的平均年收益率为11.72%,在10%的水平下显著为正。当排序期和持有期分别为3个月时,结果显示:虽然并非严格的递增,但总体趋势明显是递增的。赢家减输家组合的平均年收益率为8.66%,在10%的水平下显著为正。当排序期和持有期分别为6个月时显示:仍然是递增的趋势,但自第8个组合起收益率开始下降。赢家减输家 组合的平均年收益率为8.17%,在5%的水平下显著为正。而当排序期和持有期分 别为9个月时开始呈现收益的反转现象。赢家减输家组合的平均年收益率为一6.1%, 在10%的水平下显著为负。当排序期和持有期分别为12个月时收益的反转现象己 经非常明显。赢家减输家组合的平均年收益率为一12.83%,在l%的水平下显著为负。 通过上述分析得出的结论是:在中国股票市场上动量效应现象的确存在。但期限明 显要短于西方发达国家市场,大约为半年左右的时间,当超过半年时逐渐呈现收益 的反转现象。 最后,对中国股票市场动量效应的原因从风险、规模、B/M、流通股比例、换 手率等多个角度进行了探悉。为了对风险因素进行控制,我们运用DeBondt和 Thaler(1987)年的方法将重益抽样方式下lxl、3x3和6x6期限组合的零成本动 量组合收益分别对市场风险溢价进行回归。回归结果显示:市场风险因素对中国 股票市场的动量效应有一定程度的解释作用。然后分别运用以改模型和三因素模 型进行了回归的比较分析,结果显示:三因素模型对各十分位组合以及零成本动 量组合的超额收益的解释能力并没有比以限模型好。相反,在对规模和B/M进行 控制后,零成本动量组合的月收益反而比单因素模型处理后的收益率还要大。这 也说明三因素模型并不能够比以川模型更好地解释中国股票市场零成本动量组合 的收益。为了进一步验证零成本动量组合收益是否是由于规模、B/M、流通股比例、 换手率等因素引起的,我们按照Zarowin(1990)的独立排序方法对样本按上期收益 率和上述相关指标进行独立排序,并分别按照三分位方式对股票进行分类标示, 进而得出九种组合在各检验期的平均收益率数据。最后发现风险因素、规模因素、 B/M因素、流通股比例因素、换手率因素对中国股票市场存在的动量效应均有一定 的解释作用。 关键词:动量效应、动量交易战略、异常现象
【学位授予单位】:对外经济贸易大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F224

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