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《对外经济贸易大学》 2007年
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中国债券拍卖市场实证研究

白艳萍  
【摘要】: 在现代市场经济国家中,债券已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。我国自1981年恢复发行国债以来,国债规模日趋增大,特别是1998年开始,为了应付亚洲金融危机的冲击和抑制国内通货紧缩趋势的蔓延,我国连续6年实行包括扩大国债投资在内的积极财政政策,为扩大内需和促进经济较快增长,发挥了至关重要的作用。 随着债券发行量的巨大增长,哪种才是最有效的债券发行方式成为政府和经济学家考虑的重点。我国和世界上大部分国家采用的债券发行方式是拍卖发行,债券拍卖方式主要有三种:美国式拍卖(也叫多种价格拍卖)、荷兰式拍卖(也叫单一价格拍卖)和西班牙式拍卖(也叫混合式拍卖)。债券拍卖是典型的同质多物品拍卖,投标人递交的是价格与数量的组合。目前世界绝大多数国家的国债市场都采用单一价格拍卖方式。我国国债拍卖目前用的是混合价格拍卖方式,也曾用过单一价格拍卖方式。金融债券拍卖目前大多用单一价格拍卖方式,期限小于一年的用多种价格拍卖方式。理论界对于国债拍卖应该选择何种机制的争论由来已久。从Friedman(1960)以来,就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制。支持这种观点的理由之一国债拍卖适用共同价值模型,多种价格拍卖中的“赢家诅咒”效应比单一价格拍卖和混合价格拍卖更加严重。但是Back和Zender(1993)指出,在单一价格拍卖中有存在合谋的可能,在某些均衡中单一价格拍卖的期望收入要低于多种价格拍卖。目前对于国债拍卖市场到底哪种拍卖方式对债券发行人更为有利还没有统一的定论。 债券拍卖的理论研究并没有取得完全一致的意见,还有很大的发展空间,所以实证研究就显得特别重要。本文从拍卖理论出发,描述了债券拍卖理论的进展,并利用中国国家开发银行金融债券数据比较了单一价格拍卖、多种价格拍卖,中国国债数据比较了单一价格拍卖和多种价格拍卖。主要创新之处有:比较了多种价格拍卖和单一价格拍卖这两种拍卖方式在投标过程和输家噩梦(loser’s nightmare)方面的不同;讨论了多种价格拍卖、单一价格拍卖和混合价格拍卖是否存在赢者诅咒和需求向下漂移;利用并扩展Simon(1994)的模型来比较单一价格拍卖和多种价格拍卖,单一价格拍卖和混合价格拍卖给卖者带来的收益大小。主要目的是通过比较三种拍卖方式的收益大小给债券发行人提出政策建议。 本文主要采用理论研究与实证研究相结合,以实证研究为主的研究方法。根据理论建立模型,并搜集债券市场数据,利用统计与计量的方法分析数据,得出结论。 主要结论如下: 1、在输家噩梦的检验上,单一价格拍卖的报价离散度显著大于多种价格拍卖的报价离散度,证明了单一价格拍卖承销商的输家噩梦风险要小于多种价格拍卖的承销商,与理论预测的相符。 2、在对国家开发银行金融债券拍卖发行的赢者诅咒与串谋的检验上,单一价格拍卖与多种价格拍卖的平均利润都显著大于0,证明了多种价格拍卖中存在赢者诅咒而单一价格拍卖存在投标人串谋使得投标人故意降低报价,投标人在拍卖中能够获利,与理论预测的相符。多种价格拍卖和单一价格拍卖投标人的利润并没有显著差别。 在对财政部国债拍卖发行的赢者诅咒与串谋的检验上,单一价格拍卖平均利润显著大于0,单一价格拍卖由于存在投标人串谋使得投标人故意降低报价,投标人在拍卖中能够获利。混合拍卖投标人的平均利润显著小于零。由于混合价格拍卖融合了单一价格拍卖和多种价格拍卖的优点,有效的避免了赢者诅咒和串谋,投标人的需求曲线不会向下漂移,债券发行人能够获得收益。在对两种拍卖方式给投标人带来利润的大小比较中,混合价格拍卖和单一价格拍卖给投标人带来的利润并没有显著差别。 3、利用国债一级、二级市场数据建立计量模型检验何种拍卖方式给债券发行人带来的收益更大,回归的结果表明两种拍卖方式并无显著差别。利用国家开发银行一级、二级市场数据建立计量模型检验何种拍卖方式给债券发行人带来的收益更大,回归的结果也表明两种拍卖方式并无显著差别。 4、综合以上三个检验,我们可以看出混合价格拍卖能更有效的避免赢者诅咒和串谋,对债券发行人来说是一种理想的债券招标方式。
【学位授予单位】:对外经济贸易大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F832.51;F724.59

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