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中国上市公司股权再融资中的定价理论与实证研究

张忠永  
【摘要】: 本文从我国资本市场结构出发,指出股权再融资在中国资本市场中的重要地位,同时指出目前对中国股权再融资的融资逆序性和负效应的研究较为深入,而对于其定价问题研究不足。作者认为这将导致对再融资问题的讨论集中于股权分置、一股独大等制度因素分析方面,而难以给出一个量化的分析指标,更无法寻求在现有制度安排难以在短期改变的条件下使再融资趋向合理的具有可操作性的解决方法。本文则以中国资本市场的制度安排为前提,研究在该体制下再融资中的合理定价问题。 对于增发和配股问题,本文认为现有的定价机制存在非流通股比例高并且低价持股、内部人控制、老流通股东倒逼及投资者价值发现能力低下等问题,致使二者的定价都是一个新老股东进行博弈,结合自己和对方的利益,并根据原有资产和新投入项目的经营情况,以及原股价、股本和新发股票的股价、股本的关系,建立起来的一个纳什均衡基础上的结果。因此,传统的只关心新项目的盈利能力的定价方法不能反映新老项目的结合问题,从而不能给出合理的价格,而只有从这个定价的博弈过程本身出发,建立起以上各因素之间的关系式,才能真正给出增发和配股的定价方法。作者根据这个思路,分别建立起增发和配股的定价模型,在此基础上对全流通和股权分置条件下的合理定价进行了讨论,并结合已有的增发和配股公司的资料进行了实证研究,得出增发和配股都存在一定程度的价值高估的结论,并且指出这是造成融资偏好逆序的原因之一。另外,本文还对增发问题建立了一个基于投资风险的定价理论模型,并依此得到考虑投资风险条件下的增发定价区间。 对于可转债问题,本文首先对前人的研究成果进行了详细的介绍和对各种模型优缺点进行了分析。作者在指出国内研究存在的直接简单借用国外成果问题的基础上,针对中国存在的股权分置的特殊情况,建立起适应中国国情的股权分置条件下的双因素定价模型。对于可转债数值计算问题,为了克服蒙特卡罗法不能直接应用于可转债模拟的困难,本文对普通蒙特卡罗法进行了改进,提出了递归修正蒙特卡罗模拟思想,并将它应用于水运转债的定价计算中,证实其运算效率和拟合效果都表现良好。作者用递归修正蒙特卡罗法对水运转债条款价值进行了一一分析,根据分析结果,说明可转债的价值普遍存在低估现象,并且可转债的价值是各条款期权价值的嵌套期权的价值,而非各个条款价值的简单叠加。


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