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《对外经济贸易大学》 2007年
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董事责任险需求研究及对中国上市公司的实证检验

王有茹  
【摘要】: 典型的董事责任险通常包括个人保障部分与公司保障部分。个人的保险需求可以用风险厌恶来解释,而公司的保险需求则一直是经济学和公司金融理论的一大难题。最早,Mayers与Smith(1982)提出了公司购买保险的七大动机,经过后人的补充与引申形成了各种各样的有关董事责任险需求的命题。本文对这些理论进行了研究,并对中国大陆上市公司进行了检验。各部分内容安排如下: 第一章是引言,主要是对有关的文献按照理论与实证两部分进行了系统的梳理。另外,本章还对论文的意义、写作思路与结构以及创新点进行了介绍。 第二章对董事责任险涉及的一些核心问题进行了探讨。除了对承保范围与除外责任、保费的确定与支付等主要保险条款进行研究之外,作者着重分析了与董事责任险需求密切相关的两个问题:董事责任险与法律制度的联系以及董事责任险对公司价值的影响。董事责任险承保的是一种特殊的风险——董事责任诉讼风险。董事的法律义务与责任是董事责任险产生的法律基础,因此,它对法律的依赖程度较高。董事责任险的发展历史以及世界各国的实践经验都证明了这一点。 董事责任险与董事补偿计划(CIPs)、限制责任条款(LLPs)一起都是公司经常采用的董事保护机制。相对于其他两种制度,董事责任险具有更多的优势。有关董事保护机制的最大争议是这些制度是否会削弱股东诉讼的法律震慑力,从而降低企业的价值。本文就这个问题进行了深入的论述。由于董事违反忠实义务引起的股东诉讼在任何情况下都是禁止补偿的,争论的焦点就集中在董事违反谨慎义务造成的损失是否可以获得补偿。 作者首先假定股东诉讼存在法律震慑力,分析了董事保护措施是否会削弱这种法律震慑力。阐述是根据不同的法律制度环境,结合股东诉讼最终的结果以及公司的类型等因素,分四种情形来进行的:CIP和董事责任险都不存在;CIP存在而董事责任险不存在;CIP与董事责任险同时存在;CIP不存在而董事责任险存在。分析显示,董事责任险的确可能削弱股东诉讼的事前监督功能,尤其是对于封闭型公司来说,道德风险更大,但股东诉讼的事后补偿功能却大大改善了。 接下来,作者又分析了股东诉讼是否存在法律震慑力。从道理上来说,股东诉讼不可能把管理人员的谨慎程度提高到消除一切疏忽的水平。而董事对自己作为职业经理人的声誉的珍惜以及其他外部监督机制的存在使得他们不会因为损失将得到补偿就降低本应达到的谨慎。相关的实证研究也显示,单纯的疏忽诉讼并没有起到改善企业治理的作用,公司价值没有因为企业采用了董事保护措施而下降,反而有所提升。另外,董事责任险还有利于社会经济的稳定。因此,总的来说,董事责任险是上市公司的最佳选择。在购买董事责任险的同时,公司可以通过让董事分摊一部分损失来减少道德风险;而对于封闭型公司来说,由于存在较大的道德风险,即使是过失引起的诉讼,也有必要让被告董事承担一部分损失。 董事责任险会提升公司的价值。那么,这个功能是如何实现的呢?第三章就在Mayers与Smith等理论的基础上分析了董事责任险对公司价值的影响产生的微观经济学基础及作用机制。 投资者一般都是风险厌恶的。他们具有凹的效用函数,只有获得风险报酬他们才愿意承担风险。因此,风险厌恶很好地解释了个人的保险需求。而公司由于可以通过资本市场分散非系统风险,属于风险中性者。仅仅是风险转移并不会带来公司价值的提升,也不会是公司购买保险的根本原因。通过现金流折现公式,我们可以看到公司的价值是由净现金流入与资本机会成本决定的。保险和其他一些风险控制手段只能消除非系统风险,因此,保险无法通过改变资本的机会成本而只能通过增加净现金流的途径来实现公司价值的提升。具体来说就是,公司在经营的过程中会产生许多成本,其中最重要的就是由于两权分离而导致的各种代理成本。董事责任险弥合了公司所有者与经营者、股东与债权人的利益冲突,加强了对管理者的监督,减少了财务困境和投资不足的发生,大大减少了代理成本,同时由于将风险转移给了具有专业优势的保险公司,提高了风险管理的效率。通过这些机制董事责任险增加了公司的净现金流,实现了对公司价值的提升。董事责任险的公司保障部分正是因此才得以存在。 中国的制度环境和公司治理结构有着明显的不同于西方国家的特征,为了研究中国上市公司购买董事责任险的动机,以及西方学者提出的假说在中国的适用性,论文的第四章进行了实证检验。 根据我国实际情况,作者提出了四个主要的假定:1、股权结构的国际化是决定我国上市公司购买董事责任险的最重要的原因;2、独立董事制度的引进是影响我国上市公司董事责任险需求的一个重要原因;3、上市公司中的控股东和小股东之间的代理问题影响着上市公司购买董事责任险的决定;4、监管与法律的完善加大了企业的诉讼风险,从而增加了企业对董事责任险的需求。参考前人的研究方法,作者选择了102个获准购买董事责任险的观测值,同时选择了102个在时间,所属行业以及资产规模三方面与样本观测值最为接近的没有购买董事责任险的观测值作为对照样本,首先对配对各变量的均值或中值的差异进行描述性分析和单变量分析比较,最后使用Probit模型进行多元回归分析。 实证检验表明,股权结构的国际化的确是影响我国上市公司董事责任险需求的决定性因素,二者在1%的水平上呈现出显著的正相关性。独立董事所占比例与控股股东性质及影响力对公司的董事责任险需求的影响为正,说明独立董事制度的引入和代理问题是我国上市公司的董事责任险需求的一个因素,但其作用并不显著。其他一些命题的检验方面,资产收益率与董事责任险需求负相关,支持了财务困境说和监督说,公司的规模与董事责任险需求负相关,支持了服务效率说,公司的成长性与董事责任险需求正相关,支持了投资不足说,股权集中程度与董事责任险需求负相关,管理层持股与董事责任险需求负相关,公司董事会的独立性与董事责任险正相关,分别支持了监督说与薪酬说。这些与我们的预计基本一致。而公司的资产负债率,并购与剥离活动以及公司以前的违规记录与董事责任险需求负相关,这些都是我们预料之外的。 最后,在论文的第五章,作者从制度、监管、保险公司和企业等不同角度论述了理论研究和实证检验结果带来的启示。制度层面,首先必须建立健全民事赔偿机制和股东诉讼机制,增强法律的可诉性;在董事责任归责制度中引入经营判断原则;完善独立董事制度,使独立董事能够真正地发挥作用;加快培育我国的经理人市场和其他外部监督机制,以降低董事责任险可能导致的道德风险。对于监管机构来说最重要的启示就是要公开董事责任险的信息,使其成为投资者决策的重要参考指标。保险公司必须设计出更加实用的董事责任险保单条款,合理确定保障责任范围,增加赔付率,同时还要通过损失分摊和差别保费来控制道德风险;而企业可以得到的启示则是要建立和优化董事保护机制。
【学位授予单位】:对外经济贸易大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F842.6;F224

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