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中国上市公司收购的证券监管研究

苗华  
【摘要】: 上市公司收购是指以获得上市公司控制权为目的的上市公司股份取得行为。上市公司收购监管可划分为信息披露监管、反收购监管与反垄断监管三类。其中信息披露监管与反收购监管均可以列入证券监管的范畴。本文拟通过对各主要国家及地区相关证券监管法规的比较研究,对我国目前上市公司收购证券监管的监管模式、监管目标,以及具体监管规则作出评价并提出进一步完善的建议。本文并不涉及上市公司收购的反垄断监管。 上市公司收购是通过证券市场实现资源配置的重要手段。我国证券市场新兴加转轨的特征决定了上市公司的收购重组在我国有着巨大的意义和价值,同时也决定了我国证券市场与西方发达证券市场相比仍存在诸多差异,我国上市公司收购的监管目标和监管手段必须在考虑这一特色的基础上加以确定。 作为我国证券市场设立初期为保证上市公司国有控股性质而设计的制度安排,股权分置成为我国转轨证券市场的重要特征之一。股权分置问题所导致的上市公司流通股和非流通股市场分割、价格背离现象使我国的上市公司收购一直以来处于畸形的发展模式之中,无法充分发挥资本市场优化配置资源的基础性功能。在股权分置改革完成之后,中国的证券市场虽然在形式上消除了与西方发达证券市场的最大差别。但是否存在其它的具体国情,影响我国收购监管理念的选择以及对于发达证券市场收购监管经验的借鉴?这是本文研究的出发点。 本文以中国自1993年“宝延事件”以来上市公司收购监管思路及监管手段的分析为基础,以英美为主,兼而参考其他国家的有关规定,对各国上市公司收购监管的理念及具体监管措施作比较研究,同时对股权分置改革结束后,我国上市公司收购特点的变化作出预测,并就监管思路的必要调整和具体监管措施的制定提出建议。 通过对各国立法者与监管者在上市公司收购监管目标的比较分析,并考虑到我国的现实状况,笔者认为,我国上市收购证券监管的目标应当包括两大内容:一是:鼓励有效率收购,阻止无效率收购;二是提供充分的投资者保护,维护市场信心。同时考虑到促进公司控制权市场外部治理功能发挥的重要性,具体的收购监管规则也应当有意强化其对促进上市公司股权结构分散化的作用。 本文经对各国上市公司收购法律与规则的比较研究发现,我国目前的上市公司收购监管制度主要来源于对美国法与英国法的双重借鉴,规则制定者在对英美不同监管手段背后所体现的政策背景的理解方面还存在不少问题。相关制度的完善尚需立法者、监管者与研究者的共同努力。 通过对强制要约收购制度的法律经济分析及对我国监管实践的研究,笔者发现,我国现行强制要约方式制度目前尚难以充分发挥其制度价值。笔者认为:其根源在于我国少数股东保护水平过低导致控股股东拥有攫取高额控制权私利的能力,从而阻碍了有效率收购的发生。因此,在很长的一段时间内,通过中国证监会豁免强制要约义务仍将是我国上市公司控制权转让的主要手段。强制要约收购义务的豁免直接影响到收购方、目标公司控股股东和少数股东之间的利益分配,因此,监管者能否公平、公正地行使豁免权至关重要。从目前的监管实践来看,我国监管者在豁免审批权的行使上仍然存在一定的随意性,须加以适当限制。 对后股权分置时期我国上市公司收购监管制度的完善,笔者认为:在要约收购的监管模式方面,应当彻底放弃实质性审核制,采同时申报制,同时强化事后监管,严格执法;在要约收购信息披露内容与实质性规制方面,仍需借鉴英美有关规定,在要约人信息披露内容、最高价格原则中的“安全港”规则、要约期内不得另行收购的例外规定、部分要约监管中引入解决少数股东压迫性问题的监管措施、目标公司股东大会反收购决策机制等方面作出进一步完善;在持股预警信息披露制度方面,建议参考美国《威廉姆斯法》与相关监管规则的规定,以是否有控制意图辅之以其他必要条件区分简式权益披露与详式权益披露,同时在披露时间和披露门槛等方面对机构投资者适当放宽限制;在促进强制要约方式制度价值的有效发挥方面,建议进一步加强监管,将控股股东攫取控制权私利的能力限制在一个合理的范围之内;另外,在上市公司收购相关立法及规则的制定过程中,应进一步完善咨询机制,促进我国相关领域立法水平的提高。 总结全文,笔者认为:上市公司收购监管规则的制定反映了一定的政策取向与价值判断,会因国家或法域的不同而有所不同,在一国经济发展的不同阶段也会有不同的要求。在进行法律引进的时候,一方面对所引入的法律规则要进行深入的政策研究,另一方面对自身所处的历史阶段必须要有清醒的认识和准确的定位。中国目前证券市场的现状是:市场发育尚不成熟、立法与执法存在诸多缺陷、缺乏成熟的公司治理理念与文化、股权结构高度集中的特征短期内难以发生重大变化。因此,我国上市公司收购监管制度的变革不应仅仅限于收购本身,必须将此种变革置于公司治理改革的大背景之下,结合公司法与证券法的改革进行通盘考虑。


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