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《南开大学》 2010年
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股票错误定价背景下我国上市公司非效率投资研究

刘松  
【摘要】:公司的投资需求直接决定宏观经济总需求,并且通过生产要素的配置间接影响宏观总供给,因此,公司投资对宏观经济增长具有举足轻重的作用。长期以来,在公司投资决定因素、公司投资是否有效率等问题上一直存在不同的观点冲突,这种非确定的研究状态使得公司投资成为经济学家们长期关注的课题。与卷帙浩繁的公司融资、股利政策研究相比,学术界对公司投资的研究相对偏少,而且多侧重于信息不对称和代理问题对投资支出影响。由于制度缺陷,我国资本市场缺乏科学的估值标准,市场投机氛围非常浓厚,这极易使公司投资迷失方向,但研究股票错误定价和公司投资决定关系的文献尚不多见。有鉴于此,本文从股票市场错误定价的视角剖析公司非效率投资的形成、特征及治理,这对完善公司投资研究体系、改进公司投资效率、完善资本市场制度建设均有较大的理论价值和现实意义。本文由七个部分构成,主要内容如下: 导论部分追溯了公司非投资效率的研究历程,分析了我国上市公司投资的现实背景,提出本文研究方向、内容及研究意义。第二部分对国内外投资和非效率投资的研究进行了梳理和评述。在回顾了传统投资理论、信息不对称、代理问题以及股票错误定价投资研究文献后,指出投资研究产生争论的原因是非效率投资计量上存在困难。第三部分分析了我国公司投资的制度背景以及公司投资特征,为后续研究提供背景支持。第四部分是样本上市公司投资效率的计算和评价。通过基于内在价值的期望投资模型获得公司非效率投资数据,设计投资效率指数比较公司非效率投资和投资效率特征,并后分析了效率低下原因。第五部分是上市公司投资规模决定、非效率投资决定因素以及治理的实证分析。本文借助分组、分段回归方法考察融资约束假说、自由现金流假说以及股票错误定价假说对非效率投资的解释力。第六部分对股票错误定价导致过度投资的时机选择理论、迎合投资者理论以及信息传递理论进行了检验。研究发现,股改前股票错误定价主要是通过市场时机渠道和迎合投资者渠道导致过度投资,而股改后,则是通过信息渠道影响过度投资。第七部分是结论和政策建议以及未来进一步研究的方向。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面: 第一,从股票错误定价视角对公司非效率投资进行了系统的研究。股票错误定价是公司投资决策无法回避的背景因素,但这个因素在公司投资研究中长期被忽略。本文明确地将股票错误定价因素融入公司融资、代理问题与公司投资、投资效率的关系体系中,发现股票错误定价是现阶段我国上市公司投资和非效率投资决策较为重要的因素。 第二,使用期望投资模型度量投资不足与过度投资。国内以往文献对非效率投资的解释多是通过分析公司投资间接得到的,本文从投资效率概念出发,设计了期望投资模型直接度量公司过度投资和投资不足,为代理理论、融资约束理论和股票定价理论对非效率投资的解释提供直接支持。 第三,将Ohlson剩余收益估值方法引入期望投资计量中。在计算期望投资时,为解决直接使用托宾Q产生的计量偏差问题,选定了相对受认可和便于操作的Ohlson剩余收益估值模型用于估算公司内在价值以及错误定价部分。这样,在探讨资本市场在公司投资决策中的角色和地位时,避免了股票错误定价造成的偏差。 第四,对公司投资效率进行了估算和评价。本文在期望投资回归基础上设计了公司投资效率指数,用于衡量公司投资效率程度。并据此对不同特征公司的投资效率进行比较分析,弥补现有投资效率文献重宏观轻微观的不足。 第五,对股票错误定价影响过度投资的机理进行了系统的实证分析。国内文献在错误定价和过度投资关系研究较为零散和不统一,本文在理论分析的基础上,对错误定价影响过度投资的机理进行了全面和系统分析。研究发现,股改后由于股价信息内涵的提升,股价信息传递渠道成为错误定价影响过度投资的主要渠道,这在一定程度上填补国内研究在错误定价信息传递渠道上的空白。 第六,分析了股改前后公司投资效率以及非效率投资行为的变迁和原因。为综合评判股权分置改革的初步效果、后股改时代投融资管理和优化有重要的参考和预警作用。
【学位授予单位】:南开大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F275;F832.51;F224

【引证文献】
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