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《南开大学》 2010年
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货币政策、融资约束与公司投资决策

张西征  
【摘要】:根据当前国际和国内经济发展形势,国际金融危机席卷全球,各国的经济发展都不同程度地受到国际金融危机的冲击。为了挽救经济发展,防止经济大幅衰退,各国纷纷采取宽松的货币政策刺激经济发展。在此背景下,研究货币政策对公司投资的影响,对我国货币政策制定和实施具有非常重要的现实意义。 从经济理论发展状况和发展趋势来看,斯蒂格利茨教授认为21世纪将是宏微观经济学分久必合的时代,宏观经济学理论正在寻找微观经济基础,同时微观经济学也正在试图从微观个体行为推演出宏观总量上的经济含义。本文在此经济学理论发展背景下,使用微观经济层面公司数据检验货币政策对公司投资的影响,既符合经济学理论的发展趋势,又能够为货币政策理论提供微观经济基础。 在信息不对称条件下,公司融资和投资之间的关系,不再像MM资本结构无关论命题所述——公司投资和融资相互独立,公司投资和融资之间可能存在相互影响。在此基础上,对公司外部融资约束的机理进行了梳理和总结,本文认为公司融资约束是指:“由于资金市场不完美,公司内外部融资之间不能完全替代,外部融资存在融资溢价,使公司投资更多地依赖内部资金,导致公司投资决策受到融资因素的制约。”关于融资约束大小的衡量,本文认为可以从三个方面进行测度,从公司融资约束的经济后果角度看,体现为公司投资不足的程度;从公司融资约束的起因角度看,表现为公司与外部资金市场的信息不对称程度;从公司融资约束的表征角度看,则表现为外部融资能力的大小,更确切地讲是公司外部融资溢价的大小。 本文从信贷配给理论、债务积压理论和金融加速器效应等方面,探讨了货币政策对公司债务融资的影响。根据货币政策的资本市场路径,结合公司融资时机选择理论,探讨了货币政策对公司股权融资的影响。根据公司融资优序理论和融资市场分割理论,指出我国上市公司存在融资约束的可能性和普遍性,货币政策调整会通过多个渠道,普遍地对上市公司融资约束产生影响。同时,本文借鉴并发展了前人对融资约束与公司投资关系的分析框架,分无债务和有债务两个种情况,分析了融资约束对公司投资的影响。 在对货币政策影响公司融资约束和融资约束影响公司投资的理论分析基础上,本文从现金流的角度,分析了货币政策通过融资约束影响公司投资的机理。本文认为,紧缩货币政策减少了公司内部现金流,使公司的营运资金占用和资本性投资之间争夺现金流。同时紧缩货币政策又增加了公司外部融资溢价和资金可得性的难度,使公司现金缺口通过外部融资补充更加困难,公司为了维持正常生产经营,不得不削减资本性投资支出。同时,分析了缓解公司资金紧张的因素,指出现金流储备和投资对外部资金的依赖程度,会影响货币政策对公司投资的作用效果。 为了验证货币政策通过融资约束对公司投资产生影响,在实证检验部分,分别使用离散型和连续型货币政策变量,检验货币政策对不同融资约束公司投资的影响,同时检验了货币政策对公司融资约束的影响和货币政策对公司投资影响效力的非对称性。研究结果发现,紧缩货币政策对公司投资支出具有抑制作用;宽松货币政策对公司投资支出具有促进作用,但是作用效果不如紧缩货币政策显著;货币政策对不同融资约束程度公司投资的影响存在差异,融资约束程度越大的公司,受货币政策的影响程度也越大。在对货币政策影响公司融资约束的检验时发现,货币政策越紧,公司融资约束程度越大。这些检验结果都充分说明,货币政策调整会改变公司外部融资约束程度,而公司的外部融资约束又影响了公司的投资行为。这一研究结论不但为货币政策影响公司投资提供了微观经济基础,也扩展了货币政策对公司投资影响的理论,同时也表明公司投融资之间不是孤立的,融资会制约投资,投资反过来影响公司外部融资能力。 本文的研究结论,不仅为货币政策理论提供了微观经济基础,丰富了货币政策理论,而且解释了公司资本性投资对货币政策调整较敏感的困惑。根据本文的研究,公司资本性投资之所以对货币政策调整较敏感,是因为货币政策影响了公司现金流和外部融资约束,从而使公司不得不选择如何使用有限的现金,是填补营运资金不足,还是进行资本性投资。公司为维持正常生产经营,不得不削减资本性投资支出,公司并不是放弃资本性投资。
【学位授予单位】:南开大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F822.0;F275;F832.5

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