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汇率、汇率制度与对外直接投资

夏良科  
【摘要】:改革开放以来,中国在吸引外商直接投资(FDI)方面取得了巨大成就,尤其是上世纪90年代以来中国一直是吸收FDI最多的国家之一。FDI对中国经济发展发挥了重要的作用,学界的研究也集中于此;但是中国的对外直接投资(OFDI)由于规模较小,一直没有受到足够的重视。近年来,尤其是国家启动并实施了“走出去”战略之后,中国OFDI经历了快速的增长,2002至2008年年均增长速度达到57%。2008年,中国实际利用外商直接投资(FDI)和对外直接投资的之比为1:0.5,虽然和发达国家还存在很大差距,但是已经超过发展中国家1:0.2至1:0.43的一般水平。这说明,中国正由一个全球直接投资的吸收国向来源国转变。随着中国经济的持续发展、双顺差的不断增加以及微观层面国内企业的不断壮大,可以预期在未来较长的一段时期内,中国的对外直接投资仍然会保持快速的增长。因此,对中国企业对外投资的研究就成为学界面临的一个重要命题,具有重要的现实意义。 同时,中国的汇率制度也经历了重大的转变。近年来,中国的汇率制度经历了两次重大的改革,第一次是1994年中国开始实施有管理的浮动汇率制度,人民币从1993年12月的1美元兑换5.8人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币,之后名义汇率一直维持在这个水平附近;第二次重大的改革是2005年7月21日起中国开始施行以市场供求为基础参考一篮子货币,形成有管理的浮动汇率。人民币汇率的形成越来越趋于市场化,币值的波动也越来越大。现有的研究表明,不仅汇率水平变化会影响企业对外直接投资,汇率的波动也是企业对外投资过程中重要的决定因素。 虽然自上世纪70年代以来就有学者开始研究汇率与跨国直接投资之间的关系,但是,目前为止对该问题的研究还没有形成统一的理论体系,而且理论分析的结论和实证检验的结果都存在很大的分歧。这种分歧的产生一方面是因为跨国投资本身的复杂性和企业的异质性,而各国家发展阶段、汇率制度、市场结构等特点的不同也是重要的原因。当前,对于汇率与OFDI的研究基本都针对于发达国家,尤其是美国、日本和欧洲等国家和地区跨国公司的投资行为,对发展中国家和地区的研究很少。 本文以中国这个最大的发展中国家为研究对象,主要的研究目的有二:是考察人民币实际汇率水平变化和汇率波动对于中国OFDI的短期冲击和长期影响,参考现有的研究并结合中国的现实情况对结果进行分析;二是利用相同的实证方法分析了世界主要的发展中经济体和发达经济体汇率与OFDI之间的关系,从整体和个体层面比较了发达经济体和发展中经济的异同,尤其是中国与其他经济体之间的异同,并探究产生异同的原因,以扩展当前对于发展中经济体汇率与对外直接投资关系的认识。 除了数据描述分析,本文还综合运用了向量误差修正模型、广义脉冲响应函数法、方差分解以及新近发展的基于向量自回归分布滞后模型(ARDL)的边界检验法。当前国内外学者对人民币汇率与中国企业“走出去”关系的系统研究很少,根据笔者掌握的资料,类似本文利用规范的实证方法,分析并比较发达经济体和发展中经济体之间差异的研究还属首次。 本文的主要结论是: 1.中国对外直接投资主体的整体规模较小,而且主要都集中于制造业,其中国有企业的比重显著下降,有限责任公司占据了一半的比重;但是,从投资存量来看,国有企业依旧是中国对外直接投资的主导力量。中国对外直接投资高度集中于三大避税地,由于避税地区多被国内企业用于投资中转或是逃税,因此,中国企业实际的投资地区或投资产业很大程度上被掩盖了。此外,与全球跨国投资发展的特征相似,跨国并购同样逐渐成为中国对外直接投资主要方式,而且大型并购案例增多。中国从事跨国并购活动的主体大多是各行业的领先企业,并且以国有企业为主。 2.虽然2005年7月份的汇率改革将人民币汇率由单一钉住美元转变为了参考一篮子货币,但是,人民币汇率只是针对美元单边升值;对人民币实际有效汇率的分析表明,2005年7月对人民币汇率制度改革很大程度上减小了人民币实际购买力的大幅波动,表现在人民币实际有效汇率的波动幅度明显小于1994年汇率改革的影响。 3.人民币实际汇率升值与中国对外直接投资正相关只在短期内成立;长期内,人民币贬值是推动中国对外投资的因素;但是,无论在短期还是长期内,汇率的波动都和中国对外直接投资正相关。中国对外直接投资受人民币实际汇率水平变化的影响较小,但是,对于汇率波动的冲击反应较为敏感。 4.长期内,对外直接投资增加有助于缓解人民币升值的压力;同时,也会增加人民币汇率的不确定性。 5.本币升值和汇率波动与对外直接投资正相关关系对于发展中经济体在短期和长期内都成立;发达经济体只在长期内成立。后者由于金融系统和市场结构更为完善,长期内汇率对于对外投资的影响要大于前者;对外投资经验的欠缺使发展中经济体短期内对外投资受汇率波动影响明显大于发达经济体。 6.个体比较分析表明浮动汇率制度下汇率的影响要大于非浮动汇率制度;中国由于国有经济比重、经理人道德风险、投资行业分布以及潜在“资本外逃”等因素导致对外投资受汇率影响与其他经济体有所差异。


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