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REITs市场的风险及其传染研究

彭敏瑜  
【摘要】:中国大陆经济发展快速,未来发展重点将由出口带动经济成长的引擎转为以消费及投资内需为主的双引擎;产业发展重点亦由制造业渐渐转型为金融、资本市场、其它服务业中心。为达成此目标,金融商品不断地推陈出新,尤其是衍生性商品,如期货、期权、人民币相关计价商品,REITs也是其中一项规划的产品。因此,研究美日REITs发展经验,探讨其投资组合风险,对中国而言有极为重要的现实意义。 但以研究标的而言,大部分文献以单一市场为主,如美国、欧洲或日本的REITs为主,极少数进行地区性REITs动态关连性分析。就研究方法而论,大部分文献应用因子分析(Factor Analysis)、向量自我回归(VAR)、双变量GARCH波动率模型探讨相关议题,难以了解二变量间的静态及动态的相关程度。而就Copula相关性(dependence)、共移或外溢效果的研究文献仅少数几篇,显然其应用仍有较大的空间,且尚无文献应用在REITs的研究。 所以,本文除了探讨美、日与台湾地区REITs的发展历史、优点及特色外,亦比较次贷风暴前后,美日两地REITs的相关性。在方法上,除了运用传统的相关分析外,更透过静态及动态Copula关联分析来进行比较。此外,本文亦应用历史模拟法,变异—共变异数法,极端值模型及动态Copula模型来求算美日REITs投资组合在次贷风暴前后的风险值及绩效,获致的具体实证结果如下:第一,以Normal Copula模型最佳,但相关程度极低。表明日本的REITs报酬率并不受到美国REITs报酬率的影响。但次贷风暴后,美日REITs报酬率的相关程度升高,但以Clayton Copula最佳。表明美国REITs报酬率会影响日本REITs报酬率。第二,本文分别采用动态Normal Copula及动态的Clayton Copula,结果发现次贷风暴后具有显着的传染效果。意涵美国REITs艮酬率变动会影响日本REITs报酬率。第三,正向及负向冲击的影响机率是有显着差异的。进一步言之,即当次贷风暴发生后,美国REITs对日本REITs的冲击影响明显变大。第四,比较不同的风险值模型,可以发现在次贷风暴前、后,历史模拟法及变异—共变异法所评估的风险值较极端值模型低,但Copula所评估的风险值平均又高于极端值模型;而经回溯测试结果可发现,大部分的风险值模型在95%、97.5%的显着水平下拒绝虚无假设,但总体以Copula表现最佳。本文的研究结果除了做为中国未来发展REITs的参考外,亦可做为全球REITs投资组合及风险管理的参考。


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