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《天津大学》 2005年
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基于损失厌恶的长期资产配置研究

张小涛  
【摘要】: Merton认为金融理论的核心是研究不确定环境下,经济行为人在配置和利用资源方面的行为,这里既包括跨越空间又包括跨越时间的情况。因此时间和不确定性成为影响金融行为的核心因素。行为经济学的兴起使得人们认识到除了时间和不确定性外,人们的行为偏好对经济决策起着重要的影响。因此,在资产配置中引入投资者的行为偏好是必然趋势。 养老基金是目前全世界资产规模最大的机构投资者。在世界人口老龄化的趋势下,养老基金的地位日益重要,而且长期资产配置是决定养老基金收益的主要因素。以安全为第一的养老基金意味着投资者对于损失是极其厌恶的。因此研究损失厌恶下的长期资产配置对于调和养老基金中收益和安全的矛盾是很重要和有意义的。 通过对中国股票市场的实证发现:在牛市期间投资者对于获利是风险厌恶的,对于损失是风险喜好的;在熊市时投资者仍然偏好确定的收益,但是对损失的风险是十分厌恶的,这与K-T前景理论中认为投资者面临损失时是风险喜好的结论不同。针对这一点本文设计了一个对数损失厌恶效用函数,其特点是投资者面临比较小的损失时是风险喜好的;而当面临较大的损失时,投资者是风险厌恶的。 在基于单期资产配置的局部均衡下,发现K-T损失厌恶效用函数的曲率参数应该是不相等的,并从通过理论分析得出各个参数的取值范围。本文还使用中国证券市场的超额收益数据对损失厌恶效用函数的取值范围的理论分析进行了实证检验,实证的结果与理论分析结果基本是一致的。 在使用下方风险测度研究多期资产配置时,我们发现了在基金不足和基金充盈时的额外风险承担行为,这与行为金融学中有关损失厌恶的理论基本相符。与线性短缺风险测度相比,二次短缺测度减少了当盈余远离零时的极端风险的资产配置方案,使用二次短缺作为风险测度可以得到更为平滑的投资策略。 研究了考虑利率期限结构和最低保证的最优长期资产配置模型,通过引入定价核,并使用扩展的Cox和Huang的鞅方法,得到了最优资产配置的封闭解。对于近视的资产配置而言,利率的波动不会影响股票的资产比例。所以,利率风险是通过现金和债券进行管理;但是随着期末的临近,利率对于资产配置的影响呈双曲线方式递减。
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