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《辽宁大学》 2010年
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控制权转移、企业价值变动与大股东的作用

邓汉超  
【摘要】: 从古典企业到现代企业,大股东一直在企业中扮演着重要的角色,并且这些角色一直成为人们分析大股东对企业产生特殊作用的理论落脚点,包括大股东对经营者的监督、对企业融资的重要性、对企业交易中的信用提升等。但同时Fama and Jensen (1983)、DeAngelo (1985)通过实证研究发现,在现代企业中,大股东总能获得比一般股东更多的收益,Grossman and Hart(1988)之后正式将这种收益称为大股东控制权私有收益。从此人们对大股东的存在原因和所起作用有了新的看法,即一些投资者之所以想成为大股东,重要原因之一就是获取大股东控制权及控制权私有收益,且这种行为还导致企业内部大股东与小股东之间利益分配的差异和企业经营内容方面的变化。也正因为大股东在企业中的特殊作用和特殊利益,投资者之间经常展开对企业大股东控制权的争夺,并形成了大股东控制权买卖市场,现实中的企业并购很多在实质上就是争夺企业大股东控制权的问题。本文就分析大股东及大股东控制权私有收益对大股东控制权市场的影响和对控制权转移前后企业价值变化的作用。 企业大股东总体上可分为两类:控股大股东和非控股大股东。在大股东控制权买卖市场上,当某一控制权购买者出现时,目标企业的这两类大股东的反应是不一样的,两类大股东与小股东之间的博弈关系也是不一样的。本文的分析发现,对于存在控股大股东的目标企业来说,由于任何控制权购买者要想购买目标企业大股东控制权,都必须与目标企业的控股大股东交易,因此,目标企业的大股东有着绝对的发言权,并可以忽略小股东的行为。从而控股大股东的持股多少、单位股权获取的控制权私有收益多少,直接决定控制权买卖定价,也导致只有满足控股大股东控制权私有收益的控制权购买者才能购买到大股东控制权。而对于存在非控股大股东的目标企业来说,由于控制权购买者可以从目标企业分散的小股东那里购买到控股额从而获得大股东控制权,所以就对目标企业非控股大股东构成威胁,结果这类大股东在买卖交易中会时时考虑到小股东的行为,并采取相应的策略。本文的分析发现,在这种情况下,当小股东卖出股权时,这类大股东一定卖出股权,而且是卖出全部股权;当小股东不卖出股权时,这类大股东只在购买者满足其控制权私有收益以上的价格水平才可能卖出股权。正是这样一种博弈关系,使得在要约收购机制下,凡是能增加小股东股权收益的控制权购买者都能成功。不过非控股大股东的存在也提高了控制权购买者的购买成本,提高的方式主要是通过迫使控制权购买者购买更多的股权,当然在控制权购买者给小股东股权带来的价值增加较大时,非控股大股东也提高购买者的购买价格。 然后文中还对不存在大股东的企业控制权卖出定价进行了对比分析,对比结果发现,大股东的存在都提高了企业大股东控制权买卖定价。不过,非控股大股东的存在提高控制权买卖定价的同时,具有与不存在大股东的企业一样的市场交易效率,而且这两种情况都比存在控股大股东的企业的控制权交易效率高。另外,非控股大股东的存在还减少了控制权购买者的控制权私有收益,增加了控制权转移后小股东的股权价值。因此非控股大股东的存在相比之下更有利于目标企业的利益。 大股东控制权买卖定价也决定了只有满足定价要求的控制权购买者才能购买到企业控制权,这就给购买者给企业价值带来的变动限制的了底线。只要是要约收购,首先,任何成功的控制权转移都不会降低目标企业的股权收益;其次,在存在控股大股东的情况下,目标企业的股权收益在控制权转移以后一定增加,再次,如果是目标企业的原有股东购买本企业的大股东控制权,其给企业带来的价值增加比外来购买者更大,原因是股权溢价收益促使本企业的购买者更有积极性研究增进企业效益的技术。 最后文中分析了股权结构对建设有效的大股东控制权市场的含义。由于控股大股东降低了市场交易效率,而非控股大股东不损害交易效率,所以非控股大股东的存在更有利于大股东控制权市场,而且相对于股权完全分散企业,还能减少经济中的大股东控制权私有收益。通常非控股大股东持股比率越大,单位股权控制权私有收益越少,对市场的作用效果越好。
【学位授予单位】:辽宁大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F276.6

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