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《东北财经大学》 2010年
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股权分置改革时期收购公司并购绩效研究

王江石  
【摘要】:并购是现代工业企业快速扩张和整合的重要手段,是资本市场资源配置优化的重要形式也是资本市场发展的重要推动力量。市场经济先行国家的经济发展史,从一定意义上来说就是一部公司并购史。西方国家自19世纪末以来,先后经历了五次大的并购浪潮,而且进入20世纪90年代,企业并购浪潮仍在持续不断地高涨。我国的企业并购历史始于20世纪80年代中期,经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到规范的发展历程。由于历史原因,我国的资本市场从1992年5月开始存在着股权分置的问题,所以不具有真正的资产定价功能,这是长期困扰我国资本市场发展的主要问题,同时也影响着我国上市公司并购活动的发展,使之呈现出与成熟市场完全不同的特点。股权分置改革是推进上市公司并购的重要催化剂,为上市公司市场化并购奠定了基础,积压已久的并购动力日益显现。以股权分置改革为背景,系统而又深入地研究我国上市公司并购问题具有重要的理论价值与现实意义。 国际学术界对并购问题的研究已经很深入,其中对并购绩效的研究是并购研究中的一个重要领域。对短期并购绩效的研究国外学者普遍采用短期事件研究法,而对于长期并购绩效的研究国外学者主要采用会计研究法和长期事件研究法。国内对并购绩效的研究才刚刚起步,在研究方法上基本上借鉴了国外的主流研究方法,其中会计研究法是我国学者在研究我国企业长期并购绩效的主流研究方法,而由于考虑到我国资本市场的有效性问题没有得到一致的结论,所以事件研究法只是在近些年才得到国内学者的重视。目前,国内的研究得出了很多有意义的结论。但国内现有研究都是基于我国资本市场股权分置背景之下的,而在股权分置改革背景下对我国上市公司并购绩效的研究还很缺乏。本文的研究是基于股权分置改革这个特殊的制度背景之下,考察我国收购公司的并购绩效问题,以及股权分置改革、并购交易特征和收购公司特征对收购公司并购绩效的影响。 本文采用短期事件研究法考察收购公司的短期并购绩效,采用会计研究法考察收购公司的长期并购绩效。在会计研究法的指标选取方面,本文采用构建指标体系的方法,并采用因子分析确定收购公司绩效的综合得分。在分析股权分置改革、并购交易特征和公司特征对收购公司并购绩效的影响时,本文采用单因素分组检验以及多元回归分析的研究方法。在并购事件样本选择上本文选取了2004-2007年我国资本市场上发生的收购公司为上市公司的全部并购重组事件。按照不同的筛选标准,最终得到了329起并购事件用来研究收购公司短期并购绩效,319起并购事件用来研究收购公司长期并购绩效。 本文的研究得到了以下的一些结论: (1)我国上市公司进行的并购行为短期绩效改善作用更明显。收购公司短期并购绩效为正,在(-20,30)的事件窗口内,收购公司获得了6.7%的累积超常收益,且统计显著。因此,从短期来看,并购事件确实为收购公司股东创造了价值。但从长期来看,并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高,长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。 (2)完成股改的收购公司短期并购绩效要好于未完成股改的收购公司,但这种差异只发生在公告日前,而在公告日后,则完成股改的收购公司累积超常收益与未完成股改的收购公司基本无差别,这说明市场更加偏爱收购公司完成股改的并购事件,但随着时间的推移,市场对完成股改的收购公司的股票炒作逐渐恢复理性;完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司,但这种差异只发生在并购当年,在并购后的一年,完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司绩效变化基本无差别。 (3)对于现金支付方式而言,市场更认可采用非现金支付的并购行为,在(-20,30)的考察期内,采用非现金支付的收购公司股东可以多获得14.74%的累积超常收益;但收购公司的支付方式与CAR存在着明显的在公告日逆转的现象,非现金支付的收购公司只在公告日后才获得了显著大于现金支付的收购公司的累积超常收益,而在公告日之前差异并不显著;从长期来看,非现金支付的并购行为更能显著的提高收购公司的长期并购绩效。现金支付可能会影响企业未来的现金流,非现金支付可以使收购公司节约现金流,为企业后续的经营提供保障,另外,股权支付方式可能会使收购公司引入新的战略投资者,从而带来股权结构的改善,这都对公司并购后的业绩表现产生了正面的影响。所以在我国的并购市场上,存在着非现金支付方式的并购绩效收益好于现金支付的情况。 (4)同属管辖并购中收购公司在整个考察期内获得了显著为正的累积超常收益,而非同属管辖并购的收购公司没有获得统计显著的累积超常收益,在公告日后,同属管辖的收购公司获得了显著高于非同属管辖收购公司的累积超常收益;从长期来看,也是同属管辖并购的收购公司并购绩效更好。原因在于进行同属管辖的并购主体更有可能得到政府的税收、减免债务、优先贷款等等补贴措施。同时,同属管辖的并购在整合的过程中交易成本更低。 (5)交易规模对收购公司短期并购绩效有影响,无论从绝对交易规模还是从相对交易规模来看,市场都更认可规模较大的并购,但相比相对交易规模,市场更看重绝对交易规模这个指标,无论收购公司规模如何,只要绝对交易规模越大,收购公司短期并购绩效就越好;从长期来看,并购规模较小的收购公司并购绩效更好。这是由于我国的并购主体管理能力不强,当并购活动的规模较大时,其能够得到的规模经济优势有限,而由此产生的整合成本比较高,造成长期并购绩效下降。 (6)上市公司的股权集中度与收购公司长期并购绩效负相关。大股东持股比例越高,第二至第五大股东持股比例越低,收购公司长期并购绩效越差,证明我国并购市场上存在大股东利益侵占的行为,且大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。 (7)管理层的管理能力越强收购公司长期并购绩效越好,能力强的管理层在收购活动中没有表现出自大行为,管理能力强的收购公司并购决策要明显优于管理能力差的收购公司。 (8)自由现金流量低的上市公司长期并购绩效好,自由现金流量多的上市公司长期并购绩效差。证明现金流量假说适用于我国并购市场,即使并购决策不符合股东利益最大化原则,但由于能给管理者带来收益,管理层还是会执行并购决策。 (9)政府关联程度低的收购公司短期并购绩效更好;非国有上市公司的长期并购绩效要显著好于国有控股的上市公司。说明国有企业在行为上有一定的特殊性,就并购活动而言,国有企业往往不是从市场角度考虑,它的行为受到相关利益方的制约,反映出相关利益方的偏好,所以其并购绩效较差。 (10)本文还研究发现,收购公司规模、并购类型、收购公司并购前业绩对收购公司短期并购绩效无影响;管理层是否持股、公司高管的薪酬水平、收购公司的产业周期特征对收购公司长期并购绩效无影响;无论从短期还是长期来看,并购关联交易属性对收购公司并购绩效均没有显著影响。 本文共分为7章,具体的结构安排如下: 第1章,导论。介绍本文的研究背景和现实意义,提出本文想要研究的问题以及文章的内容安排,并指出本文的创新之处。 第2章,公司并购的基本理论。本章首先对并购重组的相关概念和定义进行界定,然后回顾了国外学者对并购动因理论的研究成果,从而为本文的研究提供理论基础。 第3章,公司并购绩效的研究综述。本章的内容包括并购绩效的评价方法、公司并购绩效的研究综述和公司并购绩效影响因素的研究综述三部分,目的是总结和评述现有的研究成果,总结出现有研究方法的不足和尚待研究的问题,为后续实证研究奠定方法论的基础和确定研究方向。 第4章,公司并购历史和制度背景分析。本文首先介绍了美国的五次并购浪潮的情况,然后分析了我国并购市场各个阶段的发展轨迹和特征,最后对我国股权分置改革的情况进行介绍,并具体分析了股权分置时期我国并购市场的特征和股权分置改革对我国并购市场所产生的影响。从而为本文的研究勾勒一个制度性的框架。 第5章,收购公司短期并购绩效的实证研究。采用事件研究法计算收购公司的短期并购绩效,按照单一因素分组检验股权分置改革、并购交易特征和收购公司特征对收购公司短期并购绩效的影响,最后采用多元回归分析综合考虑以上因素对收购公司短期并购绩效的影响。 第6章,收购公司长期并购绩效的实证研究。采用会计研究法研究收购公司的长期并购绩效,运用因子分析法计算评价收购公司长期并购绩效的综合得分,并分组检验单一因素是否对收购公司长期并购绩效有影响;最后运用多元回归的方法从股权结构因素、委托代理因素、并购特征因素以及并购公司特征因素等四个方面考察各个因素与收购公司长期并购绩效的相关关系。 第7章,结论及政策建议。在前面各章研究的基础上,总结了收购公司短期并购绩效、长期并购绩效和影响其并购绩效的因素的主要研究结论,全面揭示股权分置改革、并购交易特征和收购公司特征对我国收购公司并购绩效产生的影响。并以此为依据,为收购公司和投资者提供决策依据,为政策制定者和监管者提供政策依据。
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