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《东北财经大学》 2011年
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意见分歧、异质解释与定期信息披露的股价效应

李凤羽  
【摘要】:传统的资产定价理论假设投资者对股票未来收益具有一致的预期,在这一假设下,我们可以通过分析一个“代表性”投资者(representative investor)的效用函数和投资消费决策从而得到风险资产的均衡价格。然而,现实环境中的投资者很难就股票未来收益达成一致,因此异质预期(heterogeneous expectations)或意见分歧(opinion divergence)假设更加符合股票市场的实际情况。近年来,国外学者开始尝试从投资者意见分歧假设出发,研究风险资产均衡价格的决定过程,理论界称之为意见分歧资产定价模型(Hong and Stein,2007).意见分歧资产定价理论研究通常将意见分歧与卖空限制结合起来,其基本观点源自Miller于1977年在Journal of Finance杂志上发表的一篇经典文献,认为在投资者对股票未来收益存在意见分歧的情况下,卖空限制的存在会阻碍悲观投资者通过卖空交易将其信念体现于股价中,从而导致股价因体现乐观性偏差(optimism bias)而被高估。这种股价高估不可能长期存在,随着投资者的意见分歧逐步得到解决,高估的股价会逐渐向其基础价值回归。基于此,Miller提出假说:投资者意见分歧与当前股票收益正相关,而与未来股票收益负相关。此后,国外学者对Miller的结论不断完善,形成了这一领域相对独立的研究体系。需要注意的是,Chen等(2002)研究证明,意见分歧资产定价理论的结论并不需要卖空限制对所有投资者都束紧(binding),只要股票市场存在的卖空成本和套利限制能够阻碍悲观投资者的信念充分体现在股价中,意见分歧资产定价理论的结论就可以成立。 财务学研究发现,盈余公告的披露会对投资者之间的意见分歧产生影响:一方面,盈余信息有用性体现在能够提高投资者对公司未来收益预期准确性(Brown and Han,1992),而预期准确性的提高也必然会降低投资者在公告前存在的意见分歧;而另一方面,信息解读的复杂性会使投资者对同一信息产生异质解释(Zhang,2006),从而扩大投资者对公司股票未来收益的意见分歧(信念发散)。早期资产定价理论认为投资者之间的意见分歧是特异性的,在交易过程中会彼此抵消(cancel out),因此不会对股票的均衡价格产生影响(Beaver,1968; Lintner,1969; Bamber and Cheon,1995)。然而,早期研究没有考虑股票市场普遍存在的卖空限制,而卖空限制即使在美国这样的成熟股票市场依然存在,比如融券成本以及提价交易规则(up-ticker rules)等,这些限制都会阻碍悲观投资者通过卖空交易将其信念充分反映在股价中。根据意见分歧资产定价理论,卖空限制的存在会使股价因体现乐观性偏差而被高估,从而形成错误定价(mispricing)。而盈余信息披露会通过改变投资者之间意见分歧程度的方式影响这种错误定价,其最终结果可以表现为股价向其基础价值回归或者进一步偏离其基础价值。国外最新的意见分歧资产定价经验研究为上述观点提供了经验证据,比如Garfinkel and Sokobin (2006)、Xu (2007)、Berkman等(2009)以及Change等(2009)。 与国外成熟股票市场相比,我国A股市场具有新兴加转轨的特征,其最显著的特点是长期以来一直实行较为严格的卖空限制。另外,A股市场散户比例较高的投资者结构以及信息传播不畅的特征也使我国投资者更容易对股票未来价值产生意见分歧。可见,与国外成熟市场相比,我国A股市场在交易制度和投资者意见分歧形成机制方面更加符合意见分歧资产定价理论模型的基本假设,因此我们有理由认为意见分歧资产定价理论应该更符合我国A股市场的实际情况。以我国A股市场为对象的研究尤其是经验研究,不仅有助于我们验证国外意见分歧资产定价模型的现有研究成果,而且有助于我们发现在国外成熟市场上不易发现的现象,从而丰富这一领域的研究内容。 基于此,本文以我国A股市场上市公司1998年至2008年的年度财务报告为研究样本,综合使用组合价差法、回归分析法、稳健性检验以及联合检验等经验研究方法,对投资者意见分歧在公告日前后的变动趋势及其引起的股价效应进行了深入细致的研究,并在此基础上提出了完善我国资本市场制度建设的政策建议。本文的主要内容和基本结论归纳如下: 首先,明确界定了投资者意见分歧以及异质解释等容易混淆的关键概念,全面系统的整理和评述了国内外有关投资者意见分歧和股票收益关系的研究文献,并在此基础上制定出本论文的研究方案: 第二,以A股上市公司年报披露日附近的股票收益为研究对象,分别使用换手率和超额收益波动率作为公告前投资者意见分歧程度指标,发现年报披露会降低(或收敛)投资者在披露前存在的意见分歧,从而导致年报披露前因卖空限制和投资者意见分歧而被高估的股价在年报期间向其基础价值回归。这一结论符合意见分歧资产定价理论的基本观点。此外,本文还发现A股市场年报披露引起的意见分歧收敛效应在公告日前几个交易日就已出现,这一点有别于美国股票市场,说明我国股票市场的盈余公告存在信息提前泄露现象。 第三,以A股上市公司年报披露日附近的股票收益为研究对象,使用年报披露日附近的异常换手率作为投资者对盈余信息异质解释程度指标,发现异质解释与年报披露期间的股票收益正相关,说明投资者异质解释会在投资者之间产生新的意见分歧,在存在卖空限制的情况下会导致股价在年报披露期间被高估。通过联合检验的方法,将投资者异质解释与公告前投资者意见分歧对年报披露期间股票收益的影响纳入同一研究框架,发现两种相应既相对独立又彼此联系:在控制一种效应的情况下,另一种效应仍然存在:年报披露期间投资者意见分歧收敛引起的股价效应在投资者对年报内容异质解释程度较低的股票中表现更明显。 第四,以A股上市公司年报披露日后的股价漂移为研究对象,使用年报披露日附近的异常换手率作为投资者对盈余信息异质解释程度指标,发现投资者对年报信息的异质解释与公告后股价漂移负相关,说明投资者由于对公告内容的异质解释而产生的意见分歧在公告后逐渐收敛,从而导致公告期间高估的股价在公告后向其基础价值回归。与已有研究不同,本文还发现异质解释与年报披露后股价漂移的负相关程度随着股票流动性程度的下降而逐渐增强,其原因是投资者意见分歧变动伴随着的投资者交易行为会对股价产生价格冲击(price impact),这种价格冲击导致异质解释与公告后股价漂移的关系在不同流动性股票中具有不同的表现。 第五,从投资者对年报内容异质解释的角度对年报披露期间和披露后股价对好坏消息的非对称反应进行了研究,发现随着投资者异质解释程度的提高,年报披露期间股票收益对好消息的反应逐渐增强。在年报披露后较短持有期内,股票收益对好、坏消息的非对称反应模式继续存在。随着持有期的延长,年报披露后股票收益对坏消息的反应强度逐渐超过对好消息的反应强度。 与国内外已有研究相比,本文的主要贡献在于: 1)以实行严格卖空限制的A股市场为研究对象,采用上市公司定期披露的年报财务报告作为研究样本,基于意见分歧资产定价模型的基本结论,从年报披露引起的投资者意见分歧变动的角度对盈余公告的股价效应进行了全面细致的研究。本文在为国外意见分歧理论研究提供经验证据的同时,也扩展了国内已有文献关于信息披露及其股价效应的研究思路,有助于我们更为深入的认识弱式有效A股市场股票收益对信息披露的反应模式。 2)从国外已有研究来看,大多数文献都将信息披露的意见分歧收敛效应和投资者异质解释割裂开来,而只单独研究其中一项引起的股价效应。本文在研究过程中通过联合检验的方法将定期信息披露引起的投资者事前(ex-ante)意见分歧收敛效应和事后(ex-post)异质解释纳入统一研究框架,既区分了两者对公告期间股票收益的不同影响,又分析了二者之间的联系。 3)国内已有研究大都从理性预期、投资者行为和市场微观结构的角度解释信息披露后较长时间区间内股票收益对好消息和坏消息的非对称反应。本文将投资者对盈余信息的异质解释与卖空限制结合起来,并以此来解释公告期间(短事件窗)和公告后股票收益对好坏消息的非对称反应,并得到有别于以往研究的结论。 4)最后,与国内外已有文献不同,本文在研究过程中考虑了信息提前泄露和流动性因素对投资者意见分歧变动与股票收益关系的影响,从而将意见分歧资产定价理论与非对称信息和微观结构理论研究结合起来,扩展了国内外这一领域的研究边际。 需要特别强调的是,A股市场在本文所选样本期内完全禁止投资者从事卖空交易,因此我们可以认为所有投资者受到的卖空限制都是一样的:即无穷大。A股市场这种特殊的交易制度简化了经验分析过程,使得我们在经验研究过程中无需考虑卖空限制的影响。然而,2010年4月我国A股市场相继推出融资融券和股指期货交易。其中,融券交易和股指期货的推出实际上是允许投资者从事卖空交易。然而,我们认为卖空交易的引入并不会对文章的结论产生实质的影响: 首先,本文探讨的投资者意见分歧是针对个股而言,而股指期货交易主要基于对市场系统性风险的判断。尽管指数期货交易可能会对大盘走势产生系统性影响,但是我们已经通过在个股收益中减去市场收益的方式排除了系统性风险的影响。另外,虽然股指期货的推出为投资者变向卖空沪深300指数成分股提供了途径,但是我们认为股指期货实行的是现金交割,并不涉及股票实物的交割,因此并没有增加股票的实际供给,因而并不会对文章的结论产生实质影响。 其次,尽管融券交易使得具备一定资质的投资者可以卖空部分股票,但是从未来中长期来看,卖空交易仍会存在诸多限制。Chen等(2002)已经证明,只要市场存在一定程度的卖空限制而并不一定完全禁止卖空,意见分歧资产定价理论的基本结论就能够成立。事实上,以允许卖空交易的国外成熟股票市场为对象的经验研究显示,考虑卖空交易后,意见分歧对股票收益的影响依然存在,只是这种影响在受到卖空限制较为严重的子样本中表现更加明显而已,比如Nagel (2005)、Berkman等(2009)以及Chang等(2009)。 综上所述,卖空交易的引入并不会对文章的结论产生根本性的影响。然而,我们可以预见文章结论在那些不允许融券交易和融券成本较高的股票中应该更加明显,这些都有待我们今后进行进一步的研究。
【学位授予单位】:东北财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F832.51;F233;F224

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