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《东北财经大学》 2012年
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管理者交易的市场择时能力及对市场影响

陈乾坤  
【摘要】:上市公司内部人通常比外部股东掌握着更多的有关他们公司的信息,因此是否允许内部人在二级市场上进行交易一直以来都存在着争议。然而,合法的内部人交易在西方大多数国家都没有被禁止。我国从2006年起也开始允许上市公司董事、监事以及高级管理者在二级市场上买卖本公司的股票,这开启了我国内部人交易的新篇章。 上市公司管理者包括公司的董事、监事以及高级管理者,而管理者在二级市场上买卖本公司股票的行为,我们称其为管理者交易。管理者可以选择时机进行交易,而交易动机各不相同。为了保护市场“公平、公开、公正”的原则及提高市场透明度,上市公司管理者交易的信息披露成为现代金融体系的一个重要方面。然而,管理者的交易存在着相当严重的延迟披露问题(Betzer和Theissen,2010),管理者交易信息披露延迟扭曲了交易日与信息披露日之间的股价,进而也影响了股票价格的定价效率(Etebari et al.,2003;Betzer和Thissen,2010;曾庆生,2011).在许多情况下,投资者会模仿管理者的交易,这是因为市场会认为管理者的交易是公司长期前景的重要信息来源(Allen和Ramanan,2010).公司管理者的交易行为可能改变了公司股票的价值,且市场有效性程度决定了是否任何管理者或投资者将获得高于正常水平的收益。管理者交易他们自己公司股票的获利能力引起了各市场主体对金融市场有效性的关注。 本文以管理者交易为主线,以管理者的市场择时能力为出发点,实证检验了我国上市公司管理者市场择时能力的存在性,以此为基础,分析了上市公司管理者的市场择时能力及其对股票市场的影响,并提出了政策建议。 本文的主要研究内容如下: 第一章,主要阐述了研究上市公司管理者市场择时能力及其对股票市场影响的重要理论价值和现实实践意义。出于本论文的需要,重新界定了内幕交易和内部人交易、管理者交易和管理者交易的市场择时能力的概念,这为文章后面的研究内容奠定了基础。 第二章,对国内外关于管理者交易的相关文献进行了综述,从管理者交易的市场择时能力、管理者的交易动机、管理者交易对股票市场的影响几个角度进行了系统的评述。 第三章,实证检验了中国上市公司管理者市场择时能力的存在性。本部分依托上交所和深交所网站上的上市公司董事、监事和高级管理人员在二级市场上交易本公司股票的数据,以及国泰安CSMAR数据库、RESSET金融研究数据库、Wind数据库中上市公司管理者性别、每日收益、市场总值、股票价格、上市公司再发行等数据,分析了上市公司管理者长期和短期的市场择时能力。把上市公司管理者按性别和类型分类分析了管理者的市场择时能力,并分析了长短期效应。按性别分,我们把管理者分为男买入、男卖出、女买入和女卖出等四类,实证分析这四类管理者长短期的市场择时能力,并进行比较。按类型分,我们把管理者分为董事买入和卖出、监事买入和卖出和高级管理者买入和卖出等六类,实证分析了他们的长短期收益和市场择时能力,并进行比较。进而检验信息层次假说的正确性。最后,按性别和类型放在一起进行了分类,把管理者分为男董事买入和卖出、男监事买入和卖出、男高管买入和卖出、女董事买入和卖出、女监事买入和卖出、女高管买入和卖出等十二类,实证分析了他们的长短期收益和市场择时能力,并进行比较。 第四章,从增发股票的角度分析了公司信息公告效应对管理者交易的影响,研究了管理者的市场择时能力。从长期和短期效应出发,研究了增发前后管理者的市场择时能力。实证分析管理者交易的收益时,增发后的长期收益与之前的管理者交易活动的关系。进一步检验市场择时假说,检验了管理者掌握着公司价值的优越信息。 第五章,本部分主要分析了管理者交易对股票市场有效性的影响,是在前面几部分的基础之上进行的分析。通过随机选取20家管理者买入交易的公司和20家管理者卖出交易的公司分析了管理者交易的公告对市场有效性的影响。 第六章,研究了管理者交易对市场流动性的影响。国外的文献研究表明,内部人交易对证券市场流动性的影响存在很多争议,且对市场流动性的衡量也有很多指标。本文把交易量看作流动性指标,使用事件研究法考察了管理者交易这一事件对市场流动性的影响。 第七章,该部分对论文的主要观点和结论进行了概括,在此基础上,对证券市场监管部门提出了一些具有建设性的政策建议。最后论文给出了进一步研究的方向。 本文的主要结论如下: (1)通过研究管理者交易前后管理者所获得的超额收益,发现除了女性管理者买入时的结果稍微有些不显著之外,其它分类的管理者都在价格下降后买入及在价格上升后卖出,这表明管理者几乎都具有市场择时能力。此外,事件研究结果不支持信息层级假说。与买入信号相比,市场似乎把卖出信号看作公司未来前景更可信的信号。为了使结果更清晰,多元回归分析的结果表明,对管理者交易的反应既不受管理者性别的影响,也不受管理者职务等类型的影响。 (2)通过研究管理者交易与公司未来累积超额收益之间的关系,考察了价值高估是否是管理者交易的动机。结果表明,无论是公告前3个月还是6个月的管理者卖出与增发后长期超额收益两者之间具有统计上和经济上都较显著的负相关关系;此外,增发后的长期超额收益与管理者净买入(买入和卖出之间的差异)是正相关的关系。这些结果与价值高估时管理者发行股票以及择时交易他们私人股票相一致,同时表明了管理者具有选择交易时机的能力。 此外,本文也研究了增发的公告收益及公告后的短期收益。结果发现,管理者交易与公告期收益没有关系。但是公告后的短期收益却与管理者卖出有统计和经济上都显著的负相关关系。在考察管理者净买入(买入和卖出之间的差异)时,也发现了相似的结果。可见在短期,管理者卖出具有交易时机的选择能力。 (3)研究了管理者买入或管理者卖出公告对股票市场价格的影响。对于卖出公告样本,结果是反对了半强式有效市场假说,因为投资者在管理者交易公告日及其交易后获得了显著为负的超额收益。而管理者和投资者在管理者交易公告前就已经开始获得了显著的超额收益。这些证据支持了管理者确实能够“卖高”。而对于本章所分析的买入公告样本,其结果倒是支持了半强式有效市场假说,因为投资者不能够在管理者交易公告及公告后获得超额收益。这些证据表明,管理者不能够“买低”。 (4)通过研究管理者交易当日的股票市场流动性发现,相对于参照期,所有管理者交易和管理者卖出在他们交易当日有更高的流动性,这与我们的管理者卖出的预期相一致;而管理者买入在他们的交易日流动性降低了,但不明显。此外,发现交易量在管理者交易当日达到了顶峰,认为管理者似乎在市场交易比较活跃的日期交易,这很大可能是因为在高的市场交易量下能隐藏管理者的私人信息。这些证据也支持了管理者尽力选择时机在较高的流动性日期交易的结论。对于管理者交易后的事件期,结果发现,管理者买入交易后的市场流动性减弱,因为管理者的总股权在交易后增加了,这归因于管理者与其它市场参与者之间的信息不对称问题。而管理者卖出交易降低了管理者的股权,管理者卖出后的事件期市场流动性提高了,因为在交易过程中信息不对称问题减弱了。 本文的主要贡献在于: (1)现有的文献只是从整体上分析了管理者交易的市场择时能力,且研究区间较短。本文把上市公司管理者按性别、类型、及性别和类型分类分析了管理者的市场择时能力及长短期效应,并检验了信息层级假说。不仅丰富了内部人交易的文献,更重要的是丰富了市场择时理论。 (2)国内的文献还没有从增发这一公司信息披露事件的角度研究管理者交易的市场择时能力。本文在国内首次研究了上市公司增发的信息公告对管理者交易市场择时能力的长短期影响。这也不仅丰富了内部人交易的文献,更重要的是也丰富了市场择时理论。 (3)从信息效率和流动性的角度,研究了管理者交易对股票市场的影响,填补了国内关于这方面研究的空白。
【学位授予单位】:东北财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F832.51;F224

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