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我国国债期货交割选择权价值的实证研究

黄文辉  
【摘要】:国债期货诞生于20世纪70年代的美国,当时正值布雷顿森林体系瓦解,金融市场剧烈动荡,国债期货的推出为金融市场上的参与者提供了标准化的工具来管理利率风险。1992年12月2日我国推出了国债期货交易,然而由于市场化程度不够,缺乏监管,合约设置不合理等因素导致了国债违规事件频发,证监会并于1995年5月17日终止了国债期期货交易。 随着我国金融改革和开放深入推进,利率市场化程度逐步加快,市场利率的波动性更大,重启国债期货提供利率风险管理工具成为了必然的选择。中国金融期货交易所于2012年2月13日正式推出了国债期货仿真交易,这是重启国债期货交易的序幕。经过一年半多的仿真交易经验的积累,2013年9月6日中金所正式推出了国债期货。 国债期货作为基础性的固定收益衍生品,能够完善金融机构的交易策略及完善产品体系,为投资者拓宽了投资渠道,满足了市场对风险管理的迫切需求,构建起了完善的债券市场体系。此外,国债期货所揭示的国债远期价格可以为国债发行定价提供重要的参考,并为国债承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段,降低国债发行风险与成本。同时,国债期货市场标准化程度高、透明度高、信用风险低,从而全国性的公开价格可以得以形成,这提高了国债市场定价效率,有利于推动建立完善的基准利率体系。 由于我国国债期货市场合约标的是名义标准国债,其对应这一篮子可交割债券,这就赋予了合约卖方选择最优债券进行交割的权利,通常被称为质量期权(quality option,也被翻译成交割品种选择权)。卖方可以选择交易所规定的不同的时间进行交割,这种选择权被称为交割时机选择权(timing option)。在现实国债期货市场交易中,卖方不会单独为国债期货交割选择权付出费用,但在一个理性市场中,国债期货合约赋予卖方的交割选择权的价值要反应在国债期货价格当中,这样才能形成均衡价格,减少套利存在。 本文在对我国国债期货合约与交割制度深入分析的基础上,选取了自2013年9月6日至2014年9月12日TF1312、TF1403、TF1406、TF1409合约剩余到期期限3个月的数据,对其进行实证分析,用无套利模型法测量出隐含在其中的交割选择权的大小。接着,进一步计算出了国债期货的理论价格,通过比较理论价格与实际价格的差异可以确定国债期货定价是否充分反映出交割选择权的价值以及国债期货的定价是否是有效率的。 研究发现我国国债期货交割选择权的价值与美国相比,价值较小,不足合约面值的1%,这很大程度上是由于我国国债期货对应的可交割选择债券范围相对比较小。我国国债期货价格总体与理论价格比较一致,这说明我国国债期货价格定价是比较有效率的,然而一些交易日发生了比较大的偏离,这很大程度上是由于我国国债现货市场流动性相对不足。 本文的研究方法为定量分析,研究创新之处表现为率先用我国国债期货市场上的真实数据来对国债期货交割选择权进行实证分析。不足之处在于,我国国债期货市场刚恢复一年,样本数据量不足以支撑对交割选择权价值的影响因素的进一步深入研究。


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