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《东北财经大学》 2017年
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代理问题、非效率投资与定向增发公司经营业绩

王秉阳  
【摘要】:自股权分置改革以来,定向增发已经成为我国资本市场股权再融资的主要形式。许多上市公司利用定向增发募集了生产经营所必需的长期资金,实现了资本和资产的扩张。在我国宏观经济步入新常态的大背景下,资本市场需要更好地服务于实体经济的发展。因此,定向增发作为资本市场支持实体经济的重要手段,是否能够实质上提高公司的经营效率和业绩水平,就成为了投资者关注的问题。许多学者研究发现,上市公司在配股和公开增发之后会出现市场业绩滑坡,即股票长期收益的下降,这一现象也被称为“SEO业绩之谜”。然而,目前“SEO业绩之谜”的相关文献对于定向增发这一再融资形式的讨论相对匮乏,对公司经营业绩关系的分析也不充分,因此难以揭示资本市场对实体经济的推动作用。另外,关于再融资公司市场业绩下滑的原因,国内现有文献主要是借鉴西方学者思路,从市场择时和盈余管理的角度进行解释,而少有学者关注公司治理方面存在的问题。鉴于此,本文立足于我国资本市场制度环境薄弱、投资者保护制度不健全的现实背景,对定向增发与经营业绩的作用关系和作用机理进行了再次讨论。本文遵循“验证问题——分析原因——探寻解决之道”这一逻辑框架,进行了三个阶段的实证分析。首先,以2007到2012年实施定向增发的A股上市公司为研究样本,以经过行业匹配调整的总资产收益率和净资产收益率作为经营业绩指标,考察了定向增发对经营业绩的影响,验证了“SEO业绩之谜”现象的存在性。其次,通过双重差分法从管理者代理问题和非效率投资两个方面挖掘了经营业绩长期下滑的原因。最后,考察了在大股东参与认购的情况下,管理者代理问题和非效率投资作用机制的变化,从而识别出大股东参与行为是否是治理“SEO业绩之谜”的有效手段。本文的主要研究结论可以归纳为以下几点:第一,我国上市公司定向增发行为与经营业绩显著负相关,确实存在着“SEO业绩之谜”的现象。业绩均值比较的结果表明,无论是采用调整还是未调整的业绩指标,经营业绩在定向增发前后都表现出先升后降的明显趋势。在定向增发之前经营业绩逐渐增长,定向增发之后则快速下滑,并且这一下滑趋势在定增之后的三年内具有明显的持续性,并不存在回调的迹象。这种中长期的业绩滑坡,不能单纯地被业绩稀释的短期冲击所解释。回归模型的分析也表明,被解释变量无论是调整还是未调整的业绩指标,定向增发变量的系数基本都显著为负,表明定向增发行为会对经营业绩产生不利影响,证明我国上市公司定增的过程中确实存在“SEO业绩之谜”的问题。第二,在定向增发之后,管理者代理问题以及由此产生的非效率投资推动了经营业绩的下滑,是“SEO业绩之谜”的重要成因。在管理者代理问题严重的情况下,经营业绩的下滑更加突出,可见管理者的自利行为推动了经营业绩的恶化,是“SEO业绩之谜”的重要原因。与定向增发之后投资适度的公司相比,非效率投资的公司经营业绩的下滑幅度更大。将非效率投资进一步划分为投资不足和投资过度,再次进行双重差分分析,发现过度投资是业绩下滑的重要推动因素。进一步的研究发现,在管理者代理问题严重的情况下,非效率投资对经营业绩的不利影响更为严重。第三,大股东参与认购能够对管理者代理问题和非效率投资行为形成有效制约,是缓解“SEO业绩之谜”的重要手段。在大股东参与认购的情况下,管理者代理问题以及非效率投资对经营业绩下滑的推动作用大大降低,大股东的认购行为能够有效地约束管理者的自利动机和非效率投资行为,从而对“SEO业绩之谜”产生了治理效应。进一步的,在大股东参与程度较高、持股上升的情况下,管理者代理问题与非效率投资对经营业绩下滑的推动作用也出现了减弱。这再次证明,大股东参与股票认购能有效缓解定向增发之后经营业绩的下滑。相较于现有的文献,本文可能有以下几方面的创新之处:第一,通过定向增发与公司长期经营业绩的关系验证了“SEO业绩之谜”的存在性,揭示了我国资本市场资源配置过程存在的问题。定向增发是我国上市公司近几年来最为重要的股权再融资形式,但它对企业经营业绩的影响还未有定论。本文通过行业匹配分组的方法对定向增发公司的经营业绩进行了调整,控制了未融资企业业绩的平均变化趋势。然后选取上市公司定向增发前两年和后3年的业绩数据进行图表分析和回归分析,发现定向增发对企业经营业绩具有负面影响。这一结果表明我国上市公司定向增发的过程中确实存在着“SEO业绩之谜”,同时也意味着募集的资金并未有效地转化为经济产出,暴露了资本市场在资金配置上存在的问题。第二,立足于我国资本市场的现实背景,从委托代理问题的角度为“SEO业绩之谜”提供了新的解释。对于再融资企业的业绩滑坡,国内学者大都借鉴西方学者的观点,将其归结于事前的盈余操纵。而少有研究考虑到我国资本市场制度环境和信息环境相对薄弱、上市公司治理机制不够完善的现实背景。本文从管理者代理问题和非效率投资两个方面展开分析,发现管理者的自利行为以及非效率投资显著地推动了经营业绩的下滑,同时二者的相互关系还会强化它们对经营业绩的负面影响。这一发现以新兴市场为研究背景,丰富了“SEO业绩之谜”的相关理论成果。第三,针对上市公司存在的委托代理问题,从大股东参与认购的角度探寻了“SEO业绩之谜”的解决之道。以往的研究主要是对“SEO业绩之谜”的表现和成因进行了验证,对这一问题解决思路的讨论则凤毛麟角。本文发现,在制度和信息环境薄弱的情况下,大股东参与认购能够形成协同效应,抑制管理者的自利行为和公司的非效率投资,对“SEO业绩之谜”具有明显的治理作用。这一分析过程将公司治理与“SEO业绩之谜”的相关理论进行了有机结合,为改善公司业绩、提升资本市场的资源配置效率提供了解决思路。本文立足于我国资本市场的现实背景,将管理者代理问题、非效率投资与大股东认购进行了结合,论证了定向增发与经营业绩之间的作用关系。受到研究基础和个人能力的局限,本文在长短期效应划分、对照组样本筛选以及投资变量设计等方面仍然存在一些不足,需要在未来的研究中加以完善。
【学位授予单位】:东北财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F275

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