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《东北财经大学》 2017年
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国企并购行为对高管变更及薪酬激励影响研究

李济含  
【摘要】:近十几年来,我国企业在全世界不同地区各行业中持续且大规模地实施着并购活动,以期望在并购交易完成后,实现企业整体价值大于未合并时参与并购活动的各交易企业价值之和,在经营、财务等多方面产生协同效应。而事实上,这种试图使并购交易各方总财富最大化,实现资源配置“帕累托最优”的美好经济愿望,在现实中往往事与愿违,即并购活动可能不会给企业股东带来正向收益。而企业的管理者却依然热衷于寻求合适的目标企业,大展资本拳脚,一次又一次地掀起并购热潮。基于代理理论的企业并购动因认为公司管理者基于私利发动企业并购,然而,在我国国有企业中,其经营目标具有双重性,即包括经济目标的企业价值最大化,也包括政治目标的社会责任与政治效益,随之赋予国企高管双重委托代理关系下的双重身份,即“政治人”与“经济人”身份。因此,从并购活动事前的动机出发,高管发动并购活动的目的是否基于双重委托代理关系?并购活动是否能够显著地影响高管“政治人”与“经济人”身份的晋升激励与薪酬激励?其次,从并购活动的绩效考核出发,对高管职位及薪酬的激励与约束作用是否受到并购绩效的显著影响?一方面,对于那些实施企业价值毁损型并购活动的高管是否能够及时有效地进行更换?而对于高管职位变动的绩效考核是否受到行业等外部因素的苛刻评价?并且,对于所有者缺位的国有企业而言,其管理者权力在企业对自身的监督与约束过程中是否起到防御作用?另一方面,国有企业高管的薪酬变动是否因为并购活动的发生而脱离绩效考核的约束?在高管薪酬变动与并购绩效的关系当中,高管权力对薪酬的提升是否起到推波助澜的作用?并且,作为高管私有收益的一部分,超额在职消费的存在是否为并购绩效考核高管薪酬变动的关系提供额外的安全保障?基于此,本文试图找到以上问题的答案,构建并购活动的动机检验与事后绩效考核的完整研究框架,探究国有企业高管变更、薪酬激励与并购行为之间的相互关系。本文的具体实证研究过程及结论总结如下:(1)在并购行为事前,本文基于国有企业高管双重委托代理关系探究企业并购动机。选取2006-2015年我国沪、深两市A股主板上市国有公司作为初始研究样本,运用Logit模型与OLS模型检验国有企业并购决策对高管晋升激励与薪酬激励的影响。研究发现,第一,国有企业并购能够增加高管职位晋升与薪酬提升的可能性;第二,当公司绩效高于行业绩效门槛值时,国企并购显著增加高管晋升的可能性;而当公司绩效低于行业绩效门槛值时,两者之间并不具有显著的相关性;第三,当公司绩效低于行业绩效门槛值时,国企并购能够显著提升高管薪酬;而当公司绩效高于行业绩效门槛值时,两者之间并不具有显著相关性。研究结论表明,国有企业高管政治人与经济人的双重身份具有不同的激励目标并引发较大的行为差异。当国企绩效较好时,面临晋升机会较大的高管会将国企并购视为职位升迁的一种政绩表现,此时,国企高管追求“政治人”身份的强烈诉求会抑制“经济人”身份追求私利、提升薪酬的动机,试图通过企业并购显著增加个人职位升迁的可能性;而当国企绩效不佳时,高管可能会将并购视为一种追求个人收益的机会,利用国有企业同样追求规模导向的多重目标,通过并购扩张、规模壮大获得提升薪酬谈判的重要法码,并由此填补绩效较差时绩效与薪酬之间缺乏敏感性的空白,即通过企业并购获取个人收益是为公司绩效提升付诸努力却缺失加薪机会的一种潜在性自我弥补。(2)在并购行为事后的绩效考核与约束视角下,国企高管作为“政治人”寻求的职位变动是否受到并购绩效的显著影响。因此,选取2006-2013年我国沪、深两市A股主板上市且发生并购交易事件的国有企业作为初始研究样本,将企业并购后2年时间作为判定高管是否离职的观察期(样本数据选取区间为2006-2015年),构建两阶段模型,并采用Logit模型和Cox比例风险模型检验国企并购绩效与高管离职之间的相互关系。研究发现:第一,国企并购活动的价值创造影响并购后高管发生离职的可能性,即并购绩效与高管离职负相关;第二,行业绩效的影响会加剧并购绩效较差的高管发生离职的可能性;第三,高管权力越大能够降低并购绩效较差的高管因行业绩效的冲击而发生离职的可能性。研究结论表明,拨开行业或市场等外部影响因素笼罩在企业并购绩效上的面纱,探究国有企业的并购绩效如何考核高管及负责人能力的本质,才能公平且有效地激励与约束国企高管的经济行为;此外,国有企业管理层权力的防御作用可以抵御行业绩效苛刻地评价高管是否离职的约束条件,但是,这一现状也进一步揭示提高国有企业公司治理效率、完善经理人绩效考核制度、加强投资活动的价值创造的迫切性与必要性。(3)研究国有企业高管作为“经济人”身份,寻求薪酬变动的动机,在并购活动后,其薪酬变动是否脱离并购绩效的考核与约束。选取2006-2013年我国沪、深两市A股主板上市且发生并购交易事件的国有企业作为初始研究样本(由于部分指标计算存在两年滞后期的情况,总体样本数据选取区间为2006-2015年),运用OLS模型与FE模型,以及两阶段模型与工具变量法(2SLS与GMM)等确保研究结论具有稳健性的多种实证研究方法,检验国有企业并购绩效与高管薪酬变动之间的相互关系。研究发现,第一,并购活动之后,国企并购绩效越好,高管薪酬提升的幅度越大;第二,在并购绩效一定的情况下,高管权力越大其薪酬提升的幅度越大;第三,高管超额在职消费越高,并购绩效与高管薪酬变动之间的敏感性越低。研究结论从高管“经济人”身份的角度解释对于即使不具备晋升激励与离职约束的高管而言,基于提升薪酬的动机实施并购活动之后,其薪酬变动仍然难离绩效的考核与约束,两者之间存在显著的正向敏感性;此外,并购活动之后,国有企业利用价值创造考核高管薪酬变动的过程中,一方面,要制约高管权力对薪酬绩效敏感性起到的推波助澜作用;另一方面,还要尽量控制超额在职消费为高管逃离原本凭借绩效优劣而获取收益的考核机制所增加的另一重保障。本文的可能创新点主要体现在以下三个方面:(1)采用并购事件研究,将企业并购行为视为一个动态发展的过程,构建完整的并购活动事前动机检验与事后绩效考核的研究框架,追溯企业并购这一重要的投资经营活动对高管变更与薪酬变动在事前与事后的双重影响,丰富了国企高管激励理论的研究视角。(2)在国有企业双重委托代理框架下,基于管理者“政治人”与“经济人”的双重身份来研究国企高管激励与约束机制。一方面,探究并购决策与高管晋升激励和薪酬激励的关系;另一反面,检验并购绩效进一步对高管离职与薪酬变动的影响。证明国有企业针对高管双重身份的激励有效性与约束苛刻性,克服以往研究中将高管双重身份单独检验而导致的研究结论不具完整性的缺陷。(3)考虑行业绩效的影响,采用两阶段模型分解公司并购绩效的实证研究方法。国有企业中采取分行业考核的办法,且对公司绩效产生重大影响的行业因素在考核国企负责人时应当予以考虑;本文构建两阶段模型,将国企并购绩效分解为受行业因素影响的并购绩效与真实反映高管能力的并购绩效两个部分。克服以往研究中变量单一测度或多维测度后降维等方法中忽视行业绩效影响的短板,是一次研究方法上的新尝试。
【学位授予单位】:东北财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F276.1;F271;F272.92

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