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《吉林大学》 2017年
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上市公司股权激励效应及作用路径研究

李连伟  
【摘要】:自《上市公司股权激励办法(试行)》颁布以来,越来越多的上市公司宣布实施股权激励计划。根据Wind数据库统计,截至2015年12月31日,我国共有675家上市公司宣告并实施了股权激励计划,并呈现出宣告并实施股权激励计划的公司数量逐年增多、民营上市公司实施股权激励更为普遍等特点。随着实施股权激励计划的上市公司不断增多,有关上市公司股权激励效应问题也逐渐成为理论界和实务界普遍关注的焦点。但由于样本数据有限等原因,国内学者大多采用(0,1)虚拟变量法或配对法来检验上市公司的股权激励效应,并未从股权激励水平(或高管激励比例)的角度检验我国上市公司的股权激励效应问题。本文选取2007年1月1日至2013年12月31日期间宣告并实施股权激励计划的上市公司为样本,在理论分析的基础上,以股权激励计划所涉及的股票期权和限制性股票的数量占公司总股本的比例衡量股权激励水平,以授予高管的股权激励数量占激励总量的比例衡量高管激励比例,一方面,通过考察股权激励对公司绩效、代理成本和投资效率的影响来检验我国上市公司实施股权激励的公司治理效应;另一方面,区分股权激励影响公司绩效的直接效应和通过代理成本、投资效率等路径影响公司绩效的间接效应,考察我国上市公司股权激励效应的作用路径。本文的结构安排主要分为三大部分,一是理论分析,包括第一章和第二章;二是上市公司股权激励效应研究,包括第三章至第五章;三是上市公司股权激励作用路径研究,包括第六章,最后是结论与展望。具体的研究思路和研究结论概括如下:在股权激励与上市公司绩效水平的关系检验方面。由于现有文献研究表明,股权激励在提高公司绩效水平的同时,也诱发了管理层的盈余管理行为。因此,我们在利用修正的截面Jones模型计算盈余管理的基础上,采用面板数据模型从非线性关系的角度检验了股权激励的盈余管理效应及对公司绩效的影响。研究发现,股权激励与公司绩效呈正相关的线性关系,但股权激励也诱发了盈余管理行为,并呈倒U型曲线关系。在剔除盈余管理的影响后发现,股权激励与真实绩效水平呈U型曲线关系,拐点位置在4.2%至4.7%的区间范围,表明股权激励对公司真实绩效水平的影响存在区间效应,只有股权激励水平超过该区间范围时,股权激励提高公司真实绩效水平的作用才开始显现。本部分研究为我国上市公司股权激励水平的确定提供了经验证据和理论参考。在股权激励与上市公司代理成本的关系检验方面。我们采用随机前沿模型(SFM)定量测算了我国上市公司的治理效率,以及股权激励对上市公司治理效率(代理成本)的影响,然后采用面板数据模型从非线性关系的角度进一步检验了股权激励对两类代理成本的影响,揭示了股权激励对上市公司治理效率(代理成本)的作用机理。研究发现,我国上市公司的平均治理效率为74.7%~75.4%,并呈现逐年下降的趋势,股权激励与代理成本呈负相关的线性关系,说明提高股权激励水平能有效降低代理成本,提高上市公司治理效率。进一步的检验结果表明,股权激励主要通过降低第一类代理成本来提高上市公司治理效率,对第二类代理成本则没有显著影响。本部分的研究结果表明,我国上市公司的股权激励水平有待进一步提高。在股权激励与上市公司投资效率的关系检验方面。我们在利用Richardson(2006)预期投资模型测算上市公司投资效率的基础上,首先采用虚拟变量法检验了实施股权激励计划对上市公司投资效率的影响;然后针对已经实施股权激励计划的上市公司,以授予高管的股权激励数量占激励总量的比例衡量高管激励比例,从非线性关系的角度进一步检验了高管激励比例对上市公司投资效率的影响。研究发现,股权激励计划的实施整体上提高了上市公司的投资效率,既能缓解上市公司投资不足,也能抑制其过度投资行为。进一步的检验结果表明,高管激励比例与非效率投资程度整体上呈负相关关系,与投资不足程度显著负相关,而与过度投资呈U型曲线关系,拐点位置为51%左右。本文的检验结果表明,应鼓励更多的上市公司积极推出股权激励计划,并进一步提高股权激励计划中授予高管的股权激励比例。在上市公司股权激励效应的作用路径检验方面。现有文献研究表明,股权激励对代理成本和投资效率的影响都最终表现在公司绩效水平上。因此,我们利用结构方程模型(SEM)将股权激励、代理成本、盈余管理、投资效率和公司绩效纳入统一分析框架,对上市公司股权激励发挥治理效应的作用路径进行了实证检验。研究发现,股权激励能显著提高上市公司绩效水平。进一步的研究结果表明,股权激励对上市公司绩效的影响主要是通过直接作用路径实现的,其贡献率高达87.56%,只有12.44%是通过间接作用路径实现的。其中,代理成本路径的贡献率为8.00%,盈余管理路径的贡献率为4.44%,投资效率路径表现则不显著。本部分研究全面考察了上市公司股权激励机制发挥其公司治理效应的影响机理和作用路径,对前面有关上市公司股权激励效应的实证研究进行了综合分析。本文研究对我国上市公司实施股权激励计划具有重要的借鉴意义和应用价值。本文的研究结果表明,(1)股权激励对上市公司真实绩效水平的影响存在区间效应,只有当股权激励水平超过4.2%至4.7%的区间范围时,股权激励提高公司真实绩效水平的作用才开始显现。但事实上,我国上市公司的股权激励水平平均只有2.818%,上市公司在推出股权激励计划时其激励水平也只有2.748%(除2008年以外),且基本维持在2.4%-3.0%的区间范围,这意味着应进一步提高我国上市公司在实施股权激励计划时的股权激励水平,以提高我国上市公司股权激励的整体水平。(2)我国上市公司的治理效率呈逐年下降的趋势,但提高股权激励水平能有效降低代理成本,提高上市公司治理效率。这进一步佐证了上述有关―应进一步提高我国上市公司股权激励水平‖的研究结论。(3)实施股权激励计划能显著提高我国上市公司的投资效率,同时,提高授予高管的股权激励比例能显著提高我国上市公司的投资效率。具体来看,高管激励比例与上市公司投资不足程度显著负相关,而与过度投资呈U型曲线关系,拐点位置为51%左右。但事实上,我国上市公司授予高管的股权激励数量占激励总量的比例平均只有27.37%,并呈现逐年下降的趋势,这表明应进一步提高股权激励计划中授予高管的股权激励比例,但该比例也不易过高(超过51%),因为授予高管的股权激励比例过高将加剧上市公司的过度投资行为。(4)基于结构方程模型(SEM)的检验结果与上述检验结论保持一致,即提高股权激励水平能显著提升公司绩效水平,降低代理成本,提高上市公司治理效率。同时,提高股权激励计划中授予高管的股权激励比例,能显著抑制非效率投资水平,提高上市公司投资效率。但授予高管的股权激励比例不宜太高,因为过高的高管激励比例会导致更加严重的过度投资行为,并降低上市公司绩效水平。
【关键词】:股权激励 公司绩效 盈余管理 代理成本 投资效率 作用路径
【学位授予单位】:吉林大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F832.51;F272.92
【目录】:
  • 摘要4-6
  • Abstract6-12
  • 第1章 绪论12-28
  • 1.1 选题背景与意义12-15
  • 1.1.1 本文的选题背景12-14
  • 1.1.2 本文的研究意义14-15
  • 1.2 研究思路与框架15-18
  • 1.2.1 本文的研究思路15-16
  • 1.2.2 本文的结构安排16-18
  • 1.3 相关概念的界定18-25
  • 1.3.1 公司治理机制及分类18-21
  • 1.3.2 股权激励模式与选择21-25
  • 1.4 论文创新与不足25-28
  • 1.4.1 本文的创新之处25-26
  • 1.4.2 本文的不足之处26-28
  • 第2章 理论基础与文献综述28-56
  • 2.1 理论基础28-35
  • 2.1.1 信息不对称理论28-29
  • 2.1.2 委托-代理理论29-32
  • 2.1.3 基于委托-代理理论的企业投资研究32-35
  • 2.2 文献综述35-53
  • 2.2.1 股权激励与公司绩效的关系研究35-38
  • 2.2.2 代理成本与上市公司治理机制研究38-43
  • 2.2.3 投资-现金流敏感度的理论分歧与检验43-48
  • 2.2.4 上市公司投资效率的影响因素研究48-53
  • 2.3 本章小结53-56
  • 第3章 股权激励与上市公司绩效水平的实证检验56-74
  • 3.1 理论分析与研究假设56-59
  • 3.1.1 股权激励与公司绩效56-57
  • 3.1.2 股权激励与盈余管理57-58
  • 3.1.3 股权激励、盈余管理与公司绩效58-59
  • 3.2 计量模型与数据选取59-65
  • 3.2.1 模型设定与变量测度59-63
  • 3.2.2 样本选取与数据来源63-64
  • 3.2.3 描述性统计与相关性分析64-65
  • 3.3 实证结果与分析65-72
  • 3.3.1 股权激励影响公司绩效的实证检验65-66
  • 3.3.2 股权激励影响盈余管理的实证检验66-67
  • 3.3.3 股权激励影响真实绩效水平的实证检验67-69
  • 3.3.4 稳健性检验69-72
  • 3.4 本章小结72-74
  • 第4章 股权激励与上市公司代理成本的实证检验74-88
  • 4.1 理论分析与研究假设74-77
  • 4.1.1 金字塔结构下的双重治理关系74-76
  • 4.1.2 股权激励与上市公司治理效率76
  • 4.1.3 股权激励与两类股权代理成本76-77
  • 4.2 计量模型与变量设计77-81
  • 4.2.1 随机前沿模型(SFM)77-79
  • 4.2.2 变量设计与数据选取79-81
  • 4.3 实证结果与分析81-87
  • 4.3.1 随机前沿模型估计结果81-83
  • 4.3.2 上市公司治理效率分析83-84
  • 4.3.3 进一步分析84-85
  • 4.3.4 稳健性检验85-87
  • 4.4 本章小结87-88
  • 第5章 股权激励与上市公司投资效率的实证检验88-100
  • 5.1 理论分析与研究假设88-90
  • 5.1.1 股权激励计划与上市公司投资效率88-89
  • 5.1.2 高管激励比例与上市公司投资效率89-90
  • 5.2 计量模型与变量设计90-93
  • 5.2.1 基准模型设定90
  • 5.2.2 变量设计与数据选取90-93
  • 5.3 实证结果与分析93-97
  • 5.3.1 股权激励计划影响上市公司投资效率的检验94-95
  • 5.3.2 高管激励比例影响上市公司投资效率的检验95-96
  • 5.3.3 稳健性检验96-97
  • 5.4 本章小结97-100
  • 第6章 上市公司股权激励作用路径的实证检验100-112
  • 6.1 理论分析与研究假设100-103
  • 6.1.1 上市公司股权激励的直接效应检验100-102
  • 6.1.2 上市公司股权激励的间接效应检验102-103
  • 6.2 计量模型与变量设计103-106
  • 6.2.1 结构方程模型(SEM)103
  • 6.2.2 变量设计与数据选取103-106
  • 6.3 实证结果与分析106-111
  • 6.3.1 股权激励对公司绩效的影响效应分析107-108
  • 6.3.2 股权激励影响公司绩效的路径分解108-109
  • 6.3.3 稳健性检验109-111
  • 6.4 本章小结111-112
  • 第7章 结论与展望112-114
  • 7.1 基本结论112-113
  • 7.2 进一步展望113-114
  • 参考文献114-130
  • 附录130-134
  • 攻读学位期间发表的学术论文及取得的科研成果134-136
  • 致谢136

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