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《吉林大学》 2017年
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基于信息披露的市场效率研究

金博  
【摘要】:有效市场假说理论认为套利和竞争机制的存在使得现实市场近似于完美市场,在这样的条件下股票价格可以完全反应证券市场上所有可以获得的信息。然而,有效市场假说理论的前提却忽略了信息市场存在的摩擦。基于信息市场的摩擦角度而言,证券市场信息效率问题依赖于信息市场的出清,那么针对于信息市场视角的研究将有助于更好的解释证券市场效率的基本现象。本文以市场效率为研究对象,从证券市场股票收益对定期和非定期信息披露的反映效率出发,采用事件研究法等实证手段分析信息披露对股票价格的影响效应,以及信息环境对市场效率的约束,试图检验本文关于信息披露对市场效率影响的理论猜想。第一章,本文的绪论,主要包括本文的选题背景、选题意义、基本概念界定、研究内容以及本文的创新点。通过第一章对本文的写作意图、意义进行简要介绍,并对本文基本框架进行梳理,初步拟定本文的写作方向和创作基调。第二章,文献综述,主要对相关文献进行梳理,对市场有效性的发展历程进行介绍,并分别总结信息披露和市场效率的相关文献。在文献梳理的基础上总结过去研究的存在的争议与问题,从而提出本文的研究方向以及要解决的问题。第三章,信息披露的理论猜想。本章在文献综述的基础上提出本文后续部分的研究猜想,针对信息披露对市场效率产生的影响进行了三方面的假设猜想。第一,作为信息市场中重要的信息供给途径,定期披露与非定期披露都能够影响证券市场信息效率,表现为定期披露或者非定期披露前后股价中包含信息含量的变化;定期披露与非定期披露对证券市场效率改变的影响具有明显的差异性;相对于定期披露,非定期披露包含更多的新的未被预期的信息,能够产生更为显著的市场反应,进而形成对市场效率更大程度的改变,表现为信息披露前后股价包含的信息含量差异更显著;第二,证券市场效率具有时变特征,其背后的动因之一就是信息的持续供给。在相对短期的条件下,信息披露将能够对市场效率产生偏离的动力,表现为信息披露前后股票价格中的信息含量会发生显著的变化。之所以存在证券市场效率的相对稳定性,源于一定时期内市场环境和投资者成熟度具有稳态特征;第三,信息披露的市场效率,特别是信息披露对证券市场效率改变的冲击受到市场环境的约束,由于定期披露和非定期披露在多个方面具有差异性,信息环境对两种披露所产生市场效率的影响将具有异质性。第四章,定期信息披露研究,一方面验证了定期披露能够影响市场效率的猜想,表现为定期信息披露的前后股票价格中包含信息含量的变化——对上市公司披露的年报为样本数据做最小二乘回归并对以考察期数据所得到的2R,与非考察期数据所得到的2R,序列取离差,研究发现2R变小。并将得到的离差序列进行t检验,滚动窗口、组间估计与全样本估计,从实证的角度来考察两个序列是否来自同一样本,从而检验定期事件的披露对考察期与非考察期股票收益的影响效应。另一方面,验证了证券市场具有时变特征而且具备稳态特征,表现为不同考察期样本离差均值的差异性——分别截取样本公司在事件公告日的前7天、后7天,前15天、后15天,前30天、后30天作为考察期,以及距信息披露日前200天的股票收益率数据作为非考察期,通过对考察期样本的时间长短来刻画证券市场的时变性以及稳态特征。第五章,非定期信息披露研究,即分析要约收购、重组、回购、增发以及配股为代表的信息披露对市场效率产生的影响。研究结论也同时满足了前两个假设猜想:一方面,对上述五类事件的样本做最小二乘回归并对以考察期数据所得到的2R,2R与非考察期数据所得到的2R,2R进行比较,发现2R发生了变化,且非定期披露事件的离差比定期披露的非定期披露的数值要大。因此,数据的结果验证了定期披露与非定期披露可能在信息提前泄露概率、信息可预测性以及披露的持续性三个方面存在差异。另一方面,针对不同窗口期的设计,通过不同窗口期之间2R离差的差异,验证了第二个猜想,即中国证券市场效率具有时变性和稳态特征。第六章,信息披露市场效应的影响因素分析。本章继续前面三章的研究,主要对第三个猜想,信息环境对不同类型信息披露影响市场效应的约束。信息披露所面临的信息环境因素包括公司内部环境和公司外部环境,内部环境主要是指股权结构和投资者结构,其反映了公司在相对固定条件下的信息非对称程度和透明度,外部环境则主要是指分析师和评级预测行业的发展程度。研究结果表现为,首先,公司特质因素对信息披露市场效应产生影响与理论预期一致,公司市值和净资产收益率对信息披露市场效应产生正向影响。其次,股权结构因素对信息披露市场效率的影响与理论预期相反。其中,第一大股东持股比例和股东数量对上市公司信息披露影响均为负向作用。最后,从外部环境的角度讲,市场分析师关注度因素中跟踪分析师对信息披露市场效应的影响与理论预期相同,而评级分析师数量对信息披露市场效率影响则与理论预期相反。跟踪分析师数量对信息披露市场效应产生正向影响;评级分析师数量对信息披露市场效应产生负向影响。同时验证了信息环境对定期披露和非定期所产生市场效应的影响具有异质性的猜想。最后为本文的基本结论与政策建议,总结本文的分析结果并基于此给出投资者在面临信息披露采取投资决策时的经济建议。
【关键词】:市场效率 信息市场 信息披露 证券市场 事件研究法
【学位授予单位】:吉林大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F832.51
【目录】:
  • 摘要4-6
  • Abstract6-14
  • 第1章 绪论14-24
  • 1.1 选题背景14-15
  • 1.2 研究问题与选题意义15-17
  • 1.3 基本概念界定17-18
  • 1.4 研究内容18-22
  • 1.5 本文的创新点22-24
  • 第2章 文献综述24-40
  • 2.1 市场有效性研究24-28
  • 2.1.1 有效市场的历史演进24
  • 2.1.2 现代有效市场理论24-25
  • 2.1.3 有效市场的界定及含义25-28
  • 2.2 市场有效性检验过程发展历程28-32
  • 2.3 资本市场异象与行为金融32-38
  • 2.3.1 资本市场异象32-34
  • 2.3.2 行为金融的发展34-38
  • 2.4 本章小结38-40
  • 第3章 信息披露对市场效率作用机制的理论猜想40-64
  • 3.1 信息披露及其市场效率41-55
  • 3.1.1 关于信息披露市场效率的理论论断及实证42-44
  • 3.1.2 信息披露属性及其市场效率的异质性44-50
  • 3.1.3 信息披露市场效率的影响因素50-55
  • 3.2 定期非定期信息披露作用于市场效率的机制分析55-62
  • 3.2.1 定期与非定期信息披露市场效率的异质性57-60
  • 3.2.2 信息披露冲击与证券市场信息效率的相对稳定性60-62
  • 3.3 本章小结62-64
  • 第4章 定期信息披露对市场效率的影响研究64-88
  • 4.1 收益协同性与定期信息披露64-67
  • 4.1.1 收益协同性的存在性及其来源64-66
  • 4.1.2 定期信息披露的基本判断66-67
  • 4.1.3 文献述评67
  • 4.2 研究设计与数据选取67-70
  • 4.2.1 研究设计68-70
  • 4.2.2 数据选取70
  • 4.3 实证结果分析70-78
  • 4.3.1 定期信息披露的市场反应分析71-74
  • 4.3.2 定期信息披露事件市场影响基本回归分析74-78
  • 4.4 稳健性检验78-85
  • 4.4.1 定期信息披露事件的冲击稳健性检验78-81
  • 4.4.2 定期信息披露的样本稳健性检验81-85
  • 4.5 基本结论85-88
  • 第5章 非定期信息披露对市场效率的影响研究88-116
  • 5.1 收益协同性与非定期信息披露88-94
  • 5.1.1 收益协同性的论断和检验88-90
  • 5.1.2 非定期信息披露的基本判断90-94
  • 5.1.3 文献述评94
  • 5.2 研究设计与数据选取94-96
  • 5.2.1 研究设计94-95
  • 5.2.2 数据的选取95-96
  • 5.3 实证结果分析96-101
  • 5.3.1 样本描述性统计96-98
  • 5.3.2 非定期信息披露的市场效率分析98-101
  • 5.4 稳健性检验101-113
  • 5.4.1 非定期分类信息披露市场效率的稳健性检验101-111
  • 5.4.2 基于不同时间窗口期的非定期分类信息披露稳健性检验111-113
  • 5.5 基本结论113-116
  • 第6章 信息披露市场效应的影响因素分析116-140
  • 6.1 信息披露市场效应的影响因素116-123
  • 6.1.1 市场信息效率116-117
  • 6.1.2 公司特质因素与信息披露117-119
  • 6.1.3 股权结构因素与信息披露119-121
  • 6.1.4 分析师关注度因素与信息披露121-123
  • 6.2 研究设计与数据选取123-125
  • 6.2.1 模型设计123-125
  • 6.2.2 数据选取125
  • 6.3 实证分析125-129
  • 6.4 稳健性检验129-137
  • 6.4.1 股权分置改革对市场效应的影响129-130
  • 6.4.2 定期和非定期信息披露市场效率影响130-134
  • 6.4.3 上市公司估值及规模大小划分134-137
  • 6.5 基本结论137-140
  • 结论140-142
  • 参考文献142-158
  • 攻读学位期间发表的学术论文及其它成果158-160
  • 后记160

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