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《吉林大学》 2017年
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上市公司代理成本的时变特征研究

张洋  
【摘要】:公司作为一种高效组织形式,对于现代经济发展至关重要。所有权与控制权分离是当下公司的普遍特征,由此引发的代理成本问题十分值得关注。对代理成本进行深入的研究与探讨,对于经营者、投资者及监管者等对公司价值及走势的把握具有重要帮助,对于公司的良好运营具有重要作用,进而对于一国经济的稳定发展具有重要意义。现有国内外关于代理成本的研究主要集中在对代理成本的科学界定、成因探索及应对策略等方面,而对代理成本时变特征的研究则较少涉及。众所周知,周期理论较早源于生命的发展历程,但伴随人们对经济规律的探索与认知不断深入,逐渐应用于经济现象的描述与刻画,大量应用于经济研究的方方面面,周期现象也已然不再是局限于特定学科的特定现象,逐渐成为人们认知事物与世界的科学逻辑,周期视角提供给我们探索事物本质的重要支撑。那么,上市公司代理成本是否也具有某种周期性特征?本文针对代理成本随公司上市后一段时期内时间变化是否呈现出一般性规律进行实证判别,并尝试给出理论分析解释上市公司代理成本具有一般性时变性特征的金融学逻辑。本文选取了2003-2010年中国A股市场上市公司自2003年3月至2016年6月的季度和半年度数据,利用面板数据分析方法、随机前沿分析方法、HP滤波方法、核光滑估计方法、F检验及Hausman检验等计量工具,针对季度数据、半年度数据、不同公司规模数据及不同公司盈利能力数据等,就未剔除任何因素、剔除市场因素及剔除股权集中度、股东规模及股权制衡度等其它主要因素等情形,分别进行了检验。检验结果表明:就全样本数据而言代理成本随公司上市后一段时期内时间变化呈现比较稳定的时变特征。其中,股东同管理者间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化大致呈现M型时变特征,当以资产周转率作为反向指标衡量时,具体表现为先上升,至2年左右时达到峰值,随即开始回落,在4-5年左右时达到谷值,紧接着重新上升,至7-8年附近时再度达到峰值,并再次开始回落,其后随时间延续不断伴有拐点出现。大股东同小股东间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化大致呈现倒U型时变特征,具体表现为先上升,在4-6年附近时达到峰值,随后开始回落。股东同债权人间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化同样大致呈现倒U型时变特征,具体表现为先上升,在7-8年时达到峰值,随后开始回落。但是,以股东同管理者间代理成本为例,也有少数公司可能受公司规模、盈利能力,甚至管理者个人秉性等影响较大,并不完全遵从以上时变特征。此外,市场因素和其它主要因素分别会加强和抑制代理成本波动,其中市场因素对于大公司影响总体强于小公司,对于低盈利能力公司影响总体强于高盈利能力公司,但整体上未对代理成本时变特征产生明显影响。上市公司代理成本为什么会具有上述时变特征呢?本文基于理性选择、上市亢奋及信息反映效率等逻辑,给出以下理论分析。针对股东同管理者间的代理成本:首先,硬性上市条件约束促使公司上市初期代理成本较低。其次,上市亢奋所引发的管理者投资冲动会促使公司上市后代理成本逐渐上升。公司上市后一方面其所处市场环境大幅改善,另一方面上市自身构成了最大的利好消息,根据信息反映效率,在市场相对稳定时期,公司上市初期市场价格将出现快速的过度增长,这既直接刺激了管理者的投资冲动,同时充裕的资金也会进一步强化管理者的投资冲动,而此时作为上市公司面临的融资成本又有所降低,投资机会有所增多,管理者的投资选择变得不再谨慎,诸多以往不会涉及的风险性项目可能会被采纳,过度投资行为变得十分严重,进而使得代理成本不断上升。第三,信息披露约束等监管机制再次促使管理者尽职从而代理成本再度下降。公司上市后需定期公布财务报告,同时还要对可能影响投资者投资的信息予以披露,一旦出现绩效下滑或者负面消息,会快速被市场捕获,直接影响投资者信心和公司融资能力,而根据信息反映效率,这些负面信息相较于上市前在证券市场反映更快,影响也可能被进一步放大,管理者代理行为更加显得得不偿失。因此,一方面受限于融资成本上升,另一方面为了重拾投资者信心,同时也为了应对可能来自于股东和外部监管的施压,管理者无疑会再次选择尽职,从而使得代理成本再度下降。最后,管理者在窃取利益与维护职位之间的权衡会导致代理成本持续波动。但凡事都有例外,对于少数上市公司可能受公司规模、盈利能力,甚至管理者个人秉性等影响较大,并未遵循这一时变特征。比如,相较于小公司,大公司M型时变特征中第三个拐点位置有所后移,而相较于低盈利能力公司,高盈利能力公司上市后9年内甚至未出现第三个拐点,那么当这些特征重合,对于一个高盈利能力的大公司,代理成本时变特征自然可能发生改变。又比如,一个公司管理者深受儒学思想浸染,秉性刚直不阿,那么其道德风险显然会变得很低,既而对于公司代理成本时变特征产生较大影响。针对大股东同小股东间的代理成本:上市对于大股东和小股东均具有重要意义和大量利益,如果大股东利用控制权窃取私人利益从而对公司上市造成负面影响必然得不偿失,因此迫于上市硬性条件,为构造良好的公司经营业绩,并获取小股东的积极支持,大股东在临上市阶段理应放弃控制权私人利益,故而公司在上市初期大股东同小股东间代理成本较低。而一旦上市成功,面对大量激增的财富,大股东窃取控制权私人利益的能力和动机不断提升,代理成本随之增加。直至经过上市亢奋阶段,公司经营管理重新趋于稳定,为了公司长远发展,同时迫于日趋健全的公司内控体制,大股东可能重新审视和衡量自利行为得失,逐步减少对小股东的利益侵占,代理成本相应降低。而相较于股东同管理者间的代理成本,大股东对小股东利益的侵害更不易被察觉,相关信息反映周期可能更长,相关信息反映强度可能更弱,故大股东同小股东间代理成本随公司上市后上升时期可能长于股东同管理者间的代理成本。针对股东同债权人间的代理成本:就中国现实情况,公司上市无异于鲤鱼跃龙门,相对严格的上市条件和艰难的上市历程在对上市公司形成甄别的同时,更是为上市公司披上了光鲜的外衣,成为众多企业中的佼佼者。也正因此,上市公司通常为资金市场所青睐,成为众多资金投放的主要目标,尤其是在上市初期,巨大的潜力吸引大量资金涌入,而充足的资金供给必然导致的便是低水平的融资成本,也便形成了较低的股东同债权人间的代理成本。而伴随上市后公司业绩趋于平稳,公司积累的潜力不断消耗,融资成本相应有所提升,甚至伴随公司负债水平大幅提高,经营风险不断累加,逐渐高于正常水平。直至公司经历上市亢奋阶段,经营管理重新趋于稳定和常态,融资成本随之再度下降,代理成本相应降低。而相较于大股东同小股东间的代理成本,股东同债权人间代理成本的变化依赖于企业信息由内向外的渗透过程,因此信息反映周期再度延长,故这一变化通常也应迟于大股东同小股东间代理成本的变化。
【学位授予单位】:吉林大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F275;F832.51

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