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《吉林大学》 2004年
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中国货币政策有效性分析与选择

刘艳武  
【摘要】:自从1984年中国确立中央银行体制以后,伴随着财政支出占GDP比重的持续下降,财政政策的作用弱化,货币政策逐步成为中国宏观调控的主要手段。中国改革开放后20多年货币政策的实践中,货币政策的运用在很多情况下并没有达到预期的效果,这使人们对货币政策对宏观调控的有效性产生了怀疑。当前,国内货币政策实践已经为系统研究货币政策有效性提供了大量的素材,而且国际上其他国家的货币政策实践也出现了一些值得我们借鉴和研究的新动向,加之当前中国货币政策也确实存在着一些亟待解决的问题,这为笔者的研究提供了丰富的背景材料和研究空间,进而促成了本文的选题。 货币政策是指中央银行或货币当局运用各种工具通过货币存量调节总需求、进而对宏观经济进行调解的一种手段。货币政策的有效性,就是考察货币供应量作为能动的政策变量,通过货币政策工具的操作能否实现货币政策目标。通常的度量标准是,货币政策的操作,特别是货币供应量的变动,能否引起实际产出等实际经济变量的变动。 中国货币政策在建国前就已经存在。笔者将中国货币政策的发展划分为两个历史阶段分别进行分析:改革开放前30年(1948——1978)和改革开放后(1979年至今)。改革开放前30年,中国长期处于高度集中统一的计划经济体制,宏观经济调控主要依靠计划和财政手段,货币政策处于从属地位。货币政策目标是发展经济、稳定物价。发展经济放在首位,物价问题只有突出时才引起重视。中介目标和操作目标并不明显,信贷现金计划是中国人民银行货币信贷政策的主要工具和手段。 改革开放以后,货币政策对宏观调控的作用也逐渐增强。1984年中国中央银行体制建立以后,中国人民银行就开始推进货币政策直接调控向间接调控的转变。货币政策最终目标经历了从“发展经济、稳定货币”到“稳定货币,并以此促进经济发展”的转变,中介目标经历了从贷款规模到货币供应量的转变,操作目标经历了从贷款规模到基础货币的转变,存款准备金、利率、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大,政策工具经历了从直接工具到间接工具的转变。 在对中国建国以来货币政策实践进行深入分析的基础之上,本文展开中国货币政策有效性的研究。笔者给出货币政策有效性分析框架,指出货币政策有效性研究 WP=162 基本可以划分为理论和实践两个方面的内容:理论层次研究了货币需求和供给与货币政策有效性的联系,即货币供给变化能否导致实际经济变量(如实际产出)变化的问题;实践层次研究货币政策的目标体系与传导机制和货币政策有效性的联系,即中央银行应当如何确定货币政策的最终目标、中介目标,选择适当的货币政策工具,完善货币政策的传导机制,实现宏观调控的目的。 正确预测货币需求函数是有效实施货币政策的关键。在对货币需求理论和实证方法进行回顾的基础之上,笔者构造中国的货币需求函数并对其特征进行分析,探讨当前中国货币需求对货币政策有效性的影响。笔者认为,中国的经济环境和货币政策在80年代和90年代显著不同,据此货币需求也可能存在阶段性的显著变化。国内现有对货币需求的研究大多基于单一数据期间,并由此求出中国的货币需求函数形式,得到中国货币需求稳定与否的结论。而本文则将改革开放以后中国货币需求函数分为两个阶段(1978—1993和1994—2004年上半年)进行研究。 实证结果表明,M1、M2实际余额与收入、利率、通货膨胀预期、货币化程度变量之间存在长期稳定的协整关系;第一阶段M1和M2的短期动态方程比较稳定,而第二阶段M1和M2的短期动态方程的稳定性较差。这说明,改革开放以来,中国货币需求函数不稳定,这导致货币供给内生性增强,不易预测,这大大增加了货币政策的难度。虽然在货币需求函数不稳定的情况下,货币供应量并不是中介目标的最合适变量,但在没有其他合适的中介目标的情况下,只能选择货币供应量作为中介目标;M1比M2更适合作为货币政策的中介目标。 然后,笔者探讨了货币供给内生性对货币政策的影响,并考察了中央银行对货币供给的可控性。笔者利用协整检验、Granger因果检验等方法对中国货币供给内生性进行了实证检验。结果表明,M1的内生性较弱,其作为中介目标时货币政策的效果较好;而M2的内生性较强,将其作为货币政策中介目标,将削弱货币政策的有效性,当然这并不意味着我们不能将其作为货币政策的监测目标。 接下来,笔者从货币政策最终目标、中介目标和操作目标几方面分析了货币政策目标的选择。在最终目标方面,西方发达国家货币政策目标的发展历史表明,最终目标主要集中在经济增长和物价稳定两个主要问题上。中国改革开放以来的货币政策目标演变表明最终目标实质是反通货膨胀。关于通货膨胀和经济增长的理论和实证研究表明,较高的通货膨胀和通货紧缩对经济增长都是不利的,一定程度的低通货膨胀对经济增长具有一定程度的促进作用。这表明,“稳定物价,并以此促进经济增长”的货币政策目标在理论上和中国当前和未来实践中是合理和科学的。 在中介目标和操作目标方面,笔者分析了货币政策中介、操作目标与货币政策有效性的联系,介绍西方国家货币政策中介目标和操作目标的选择,并分析了
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