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《吉林大学》 2004年
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沪深股市风格投资:适用性、周期性和转换策略

任开宇  
【摘要】:风格投资是组合投资理论研究中的一个重要分支。很多实证研究表明,证券市场存在许多违背有效市场假设的市场异象,而风格投资实际是市场异象策略在投资中的应用,资金机构化促使风格投资在成熟股市逐步成为主流投资模式。在新兴加转轨的沪深股票市场,传统坐庄模式的失灵,以基金为主的机构投资者正在积极探索新的投资模式,风格投资在国内沪深股市是否适用以及如何应用将是本论文研究的重点。 从美国股票市场当前风格投资实践来看,基金持股都有鲜明的风格特色,并能坚持设定的基金风格,但是,就大多数风格转换基金而言,转换的结果却并不是市场的最佳结果,转换效果的不尽理想部分反映了基金风格转换其实相当困难。在介于成熟股市和新兴股市的中国台湾证券市场,尽管基金发展有一定的历史,但风格投资似乎刚刚起步,基金风格并不显著,且基金在三年内难以持续保持同一基金风格,说明风格投资在台湾尚在摸索发展阶段,尚未达到成熟稳定阶段;沪深股市的证券投资基金虽然在基金契约中存在着种种迥然不同的投资理念和风格表述,但在实质上,基金风格却并没有显著差别,同一时间段上大多数基金持股雷同、风格差异不大,羊群效应非常明显;特别严重的是,绝大多数基金实质都是风格转换基金,偏向于追逐优势风格,这种倾向容易形成追涨杀跌的风险放大机制,对市场的稳定非常不利,而造成这种现象的本质在于基金缺乏对风格投资的信心,以及对投资过于急功近利,因此风格投资在国内很有推广的必要。 就1994年5月至2004年4月整体样本而言,无论从收益率指标还是从衡量综合业绩指标的詹森指数、特雷诺指数或是夏普指数来评价,沪深股市都呈现出显著 WP=154 的价值市价比异象和规模异象。高净值市价比组合的投资绩效高于低净值市价比组合的投资绩效、小盘股组合的收益率也高于大盘股组合的收益率,不仅如此,高净值市价比组合和小盘组合的收益率也高于同期市场指数的收益率,并且这些收益率差异完全具有经济上的意义。但是,沪深股市并不符合益本比异象的假设,虽然对非亏损股而言,沪深股市都存在一定益本比异象,但对亏损股和微利股而言,却存在着与益本比异象相反的现象,即亏损越高,反而收益越高。进一步的研究表明,净值市价比、规模和益本比对收益率的影响程度存在着一定差异,其中净值市价比对收益的影响最为显著,其次是规模,最后是益本比指标,在控制净值市价比指标和规模指标后,益本比指标不再显著,这说明益本比异象仅仅只是净值市价比异象和规模异象的孳生异象,并不具有独立性,因此,高益本比风格策略在目前国内股市还难以成为一种有效的风格投资策略。对产生净值市价比异象和规模异象的原因进行分析时我们发现,风险因素和流动性因素都难以对价值溢价的原因作出解释,价值溢价很可能是价值股股票存在着经营困难,市场对经营困难存在过度反应的结果,而行为金融学上的市场过度反应实际上在短时间内很难消除,因此可以预计价值溢价还将持续存在;规模异象很难用风险因素、被忽略公司效应和经营困难因子解释,流动性因素和市场操纵假设可能部分可以解释小公司溢价,但对于小规模组合来说,流动性问题不再存在,而个别股票的市场操纵并不能影响组合的投资绩效,从组合投资角度来看,小规模组合溢价也将持续存在,建立小规模风格组合在未来市场内依然可行。沪深股市存在着显著、独立、并有行为金融理论支持的净值市价比异象和规模异象表明,在沪深股市中进行价值风格投资和规模风格投资是有效的,机构投资人至少可以据此建立两种风格投资组合。 理论分析表明,只要存在着基于基本面研究的基础价值投资者,以及基于风格优势判断的见风使舵交易者,在两类投资者相互的风格追逐下,风格投资收益率将存在着过度反应现象,在市场矫正过程中风格投资也必然呈现周期性的循环特征,因此,单一的风格投资不应是市场的最优策略,更好的策略应该进行风格轮换,但这必须对风格优势转换有比较准确的判断。通过实证分析,我们发现沪深股市在规模风格和价值成长风格中都存在着一定的周期性现象,分六组后的最大净值市价比组合和最小净值市价比组合收益率差,以及最大规模组合和最小规模组合的收益率差的周期性更为显著,且实证研究证明,最好的价值成长风格轮换策略和规模风格轮换策略都显著超越买入并持有单一风格的投资策略。我们同时也发现风格波动趋势存在着二个特征:其一,价值成长周期波动趋势和规模并不一致,1997年前的价值成长波动更为明显一些,且幅度较大,但规模风格趋势在2001年之前却相对平 WP=155 缓,幅度变化不大。始于2001年6月后的市场连续下跌使价值成长风格和规模风格周期性消失了好长一段时间,但在2004年市场上涨过程中,风格周期性重新又出现了,没有任何证据显示风格周期性随着市场的发展而消失。其二,价值成长风格配置和规模风格配置在市场上涨和下跌过程中的重要性不尽相同,在市场大幅上涨过程中,价值风格配置更重要一些,在平衡市场中,规模配置作用要高于价值配置的作用,但在市场巨幅下跌过程中,价值配置和规模配置都没有太多的作用,基本和随机选股没有显著差异?
【学位授予单位】:吉林大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F832.5

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