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《吉林大学》 2010年
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并购对公司价值的溢出效应

席鑫  
【摘要】: 自19世纪末美国发生第一次企业并购浪潮以来,全球范围内已经爆发了五次大规模的企业并购浪潮,这对全球经济发展起到了深远的影响。从此并购被视为企业实现扩张和优化资源配置的重要手段。在世界财富500强企业中,大部分都是在一系列的并购重组过程中成长起来的,如零售业巨头沃尔玛、最大的日用消费品公司宝洁和石油巨头美孚石油公司等等。2008年爆发的金融危机改变了全球的金融格局和经济局势,许多曾经是全球各个行业霸主的巨型企业受到了毁灭性的打击,如贝尔斯登、雷曼兄弟、高盛和通用汽车等等。在美国政府的主导下,各国政府又纷纷采取资产重组和并购等方式试图力挽狂澜。 与西方国家此起彼伏的并购浪潮相呼应,中国从20世纪90年代初到现在,重组作为社会优化资源配置、调整经济结构和深化企业改革的一种主要经济方式,并购行为已经被越来越广泛的运用到中国特色的社会主义市场经济中。企业兼并出现了持续高涨的态势,连续几年内并购数量都以70%的速度增长,并且从2000年开始,中国通过上市公司并购重组产生的上市公司数量已经超过了当年IPO上市的数量,已经真正融入了全球的第五次并购浪潮中。但不可忽略的是,一方面,中国作为全球经济中的主要组成部分,在金融危机中同样受到了严重的冲击,特别是外向型民营企业纷纷破产倒闭。另一方面,由于中国正处于发展中阶段,市场经济中各种政策、制度还不是很完善,特别是证券市场还没有实现真正的市场化和经济化,使得中国资本市场中存在许多“政府主导型并购”“借壳上市型并购”以及“圈钱型并购”等虚假并购事项。制度的不完善再加上投资者的误读,一度造成了中国证券市场上存在“业绩不行、重组就灵”的并购导向。如1998年托普集团并购重组川长征A、“德隆系”、湖南成功集团与湘酒鬼、深圳明伦集团与明星电力、四川立信投资与朝华科技以及飞天系与福建三农等并购案例层出不穷,极大的侵害了投资者的利益,损害了中国证券市场的信誉和稳定性。 因此,如何通过重组并购来调整产业结构、优化社会资源配置和提高经济效率,进而增强中国企业的生存能力和发展能力显得尤为重要。此外,由于中国尚处于市场经济发展的初级阶段,这一特殊国情使得西方学者的研究结论并不能完全使用,而国内学者对并购相关问题的研究仍未形成定论,针对并购行为的研究无论是理论方面还是实践方面都有待于更深入的研究。因此,本文将研究视角定位在并购对公司价值的溢出效应无疑具有重要的理论意义和实践意义。本文的研究视角具体分为以下几个方面:企业并购是否真如期望中那样为企业创造了价值呢?如果企业并购并不一定能为企业创造价值,那么在我国特殊的制度背景下,企业并购的真正动机是什么呢?哪些因素制约了企业的并购绩效?哪些企业容易并购其他企业或者容易被其他企业并购,这些企业具有哪些特征?本文对这些问题进行了详细的分析。 本文首先从并购动机、并购方式、企业价值以及三者之间的相关关系等方面回顾了以往中外学者的研究成果,界定了研究范畴。其次基于事件研究法,选择中国资本市场上2004年至2008年的并购事件为样本,检验了并购行为对并购公司和目标公司市场价值的影响。研究发现,并购可以使并购公司的市场价值增加,在并购日前后各30天的时间窗口内,并购事件使得并购公司股票的平均累计超额收益率达到了3%;而对于目标公司,在前后30天的时间窗口内对被并企业股票收益并没有产生显著的影响,但是在并购前股票收益急剧下降,而到并购日附近又急剧上升。这反映了中国证券市场的经济秩序仍不完善,有些企业并购存在内幕交易,有关人员会利用并购题材恶意炒作股票价格。尤其是当并购方和目标公司存在关联关系时,这种借助并购题材恶意炒作的现象更加明显,从而也说明了我国证券市场中的关联交易还没有真正得到规范,仍需要不断完善各项市场交易制度。 然后接着本文针对股权结构、最终控制人性质、行业特性、支付方式、现金流量能力等因素对上市公司并购绩效的影响力进行了实证研究。本节分别以基于市场基础的累计异常报酬率和基于财务指标基础的各项能力等变化作为并购绩效的衡量指标。在市场基础下,本文选取了(-30,30)、(-10,10)、(-5,5)和(-2,2)四个窗口进行统计分析,结果表明:短期累计异常回报与高管人员在上一年的并购绩效存在较为显著的正相关关系。这一方面可能是由于中国资本市场的不完善,一旦上市公司宣布并购公告,投资者认为是利好消息,盲目买进,导致了短期内公司价值的上升;另一方面,高管人员上一年较好的经营绩效,会使得市场认可其经营能力和决策能力,进而认可其并购决策能给企业带来更好的盈利空间;涉及到关联方交易的企业并购行为并没有给股东带来正的累计异常回报,关联交易在短期内没有提高企业的市场价值;处于成长期行业的企业,股东获得了正的较为显著的累计异常回报。这表明随着所属行业生命周期的不同,企业的并购绩效也会受到影响。属于成长期的行业中的企业,相对其他企业而言,面临较大的竞争压力,在并购中能采取有效并购方式,扩大市场占有率,实现规模经济,可以更好的将资源优化配置,实现管理和财务上的协同效应,从而提高企业价值;国有企业相对非国有企业而言,股东在并购行为中获得了较少的累计异常回报。这表明国有企业在并购行为中的低效率和政策性干预,已然被证券市场正确的识别;采用现金为支付手段的并购行为能够向证券市场传达有利的信息,从而为企业股东带来更多的累计异常回报;企业的自由现金流量与短期累计异常回报存在较弱的正相关关系,这可能是由于市场和企业对高管人员的错误决策的滞后反应造成的。从并购方式来看,采用资产收购方式下的并购企业股东获得了较少的累计异常回报,采用股权转让方式下的并购企业股东获得了较多的累计异常汇报,但是两者均没有通过显著性检验。在财务指标基础下,本文利用主成分分析法构造了盈利能力、股东获利能力、营运能力、风险水平、偿债能力、现金流量能力和发展能力7个综合评分模型,并依次对这些指标从并购当年到并购后两年这三年时间内的变化进行了统计分析,发现以上各项指标呈现出不同的变化趋势:(1)高管人员在并购之前的经营绩效与企业的各项财务指标的影响是不一致的,高管人员在并购之前的经营绩效与盈利能力、现金流量能力、股东获利能力正相关,但与企业的发展能力、营运能力和风险水平存在较微弱的负相关关系。在一定程度上,管理者的自负和盲目投资是造成投资低效率的因素。(2)关联方交易并没有对企业价值产生较明显的影响。但从总体来看,关联方并购对企业的现金流量能力、偿债能力、发展能力和营运能力带来的正的效应。这证实了关联方交易的确能通过换入优质资产和优化资源配置来提高企业的经营效率和管理效率。(3)处于成长期行业的企业,并购后长期盈利能力、短期发展能力、短期偿债能力和长期的偿债能力均有显著的提高。因此验证了企业的价值与所属行业生命周期关系密切,属于成长期的行业中的企业,能更有效的抓住并购机会,采取有效的并购方式和手段,提高管理效率和经营效率。但同时本文的研究结论指出,成长期行业的企业,并购后营运能力显著降低,这可能是由于随着规模的扩大和竞争环境的日益激烈,成长期企业在资金、原材料、存货和固定资产等方面的周转不顺导致的。(4)国有企业在并购之后,盈利能力、偿债能力、发展能力等各项财务指标均低于非国有企业。但其长期现金流量能力、短期发展能力却显著高于非国有企业。本文认为,这与政府的扶持是密不可分的。政府在引导国有企业并购之后,为了维持其政绩,一般情况下会在政府拨款、资源划拨等方面继续给予大量的支持,从而提高了企业的现金流量能力和发展能力。(5)采用现金为支付手段的企业,从整体上看,并购后企业的长期盈利能力、现金流量能力、偿债能力、发展能力均在不同程度优于采用其他支付手段的企业。但企业的短期现金流量能力、短期发展能力、营运能力和股东获利能力却低于其他企业。这是因为,企业在支付了大量的现金之后,现金流相对短缺,对被并购的企业的管理和经营模式的渗透尚未完成,短期利润没有得到显著提高,为积累长期发展的资金,企业采取了低股利政策,进而影响到了股东获利能力。(6)在大多数情况下,自由现金流量与企业并购价值呈现负相关关系,进一步证明了高管人员的自负和盲目投资导致了并购行为的低效率。虽然本文的实证结果同时指出,自由现金流量与企业并购后两年的盈利能力、并购当年的偿债能力和并购后第一年的发展能力存在显著的正的相关关系,但是考虑到这些指标与现金流量在计量上的关系,出现这种结果也是可以理解的。(7)与市场基础下的企业价值不同,并购方式的选择对并购后企业各项财务指标的影响是不稳定的,同一种并购方式下企业并购当年、并购后一年和并购后两年的同一指标也是不相同的。大体上,资产收购方式下,企业的股东获利能力和营运能力在三年内均高与其他方式;并购当年和并购后一年的盈利能力和现金流量能力高与其他方式,但随后出现下降;偿债能力在并购当年低于其他方式,但随后提高。在股权转让方式下,企业的偿债能力、股东获利能力和营运能力在三年内均高于其他并购方式;盈利能力和现金流量能力在并购当年和并购后一年较高与其他方式,但在并购后第二年降低;企业的发展能力在并购当年和并购后第一年低于其他方式,但在并购后第二年较高。所以从会计指标的角度来看,并购对并购公司价值的影响并不存在明显规律。 接着本文针对并购动机对企业资源配置效率的影响进行了实证研究。研究发现:基于解决委托代理动机(无论是解决主并购企业还是被并购企业的委托代理问题)的并购行为,对主并购企业的公司价值有着正向影响;基于实现管理协同效应动机的并购行为,对主并购企业的公司价值有着正向影响,但并不显著;基于实现规模经济动机和财务协同效应动机的并购行为,对主并购企业的公司价值有着显著的负向影响。总体而言,协同效应动机的并购并没有提高企业价值,委托代理动机的并购对企业价值的影响甚微。出现这种结果,一方面可能是由于本文的模型和样本选取存在缺陷,只研究了并购的短期绩效,没有对并购行为对企业长期资源配置和效率的影响进行分析,而委托代理问题和协同效应往往不能在较短时间内实现。另一方面,这也反映出中国上市公司在并购过程中仍存在着很多问题。第一,企业并购存在大量的政府干预,自主性受到限制。中国很多上市公司是国有企业,他们承载了多重政府目标,包括实现经济发展战略、促进就业、维护社会稳定等等,从而导致了国有企业承担了政策性负担。地方政府出于政策性负担的考虑以及地方政府官员的政治晋升目标的实现,会有动机干涉自己辖区内国有企业的并购决策。但政府在干预甚至主导企业并购时,往往忽略了企业自身的资源配置需求和战略目标,这种强制性的“拉郎配”会给企业带来一系列的并购后遗症,如人员安排、文化整合、资源配置、管理效率、部门整合等问题。第二,企业在并购后忽略了和被并购企业的整合。并购合同的签订并不是并购行为的终点,并购之后的有效的资源整合才能给企业带来效率的提高和价值的提升。整合包括人力资源整合、企业文化整合、财务整合、经营战略整合、组织制度整合和资产债务整合等多个方面。这些问题已经严重影响了中国上市公司在并购行为中的资源配置效率和企业价值。 在上文基础上,本文运用Logistic模型分别研究并购公司和被并购公司所具备的特征,说明在什么样的情况下公司更容易发生并购或被并购。结果显示,并购公司通常具有较高的总资产收益率、较高的现金总资产比及较低的股权集中度特征,同时统计上还发现并购公司通常具有较高的资产负债率、较低的发展水平以及较低的市盈率等特征。被并购公司的特征经过统计检验发现主要有较低的盈利水平(ROE)、较低的每股净资产(NAPS)、低估的市场价值(Tobin’s Q)以及相对分散的股权(Top1)等几点。需要指出的是,从两个模型的拟合程度以及预测准确率来看,发现本文所构造的模型不具备良好的预测能力。该模型只能用来说明发生并购的并购方和被并购方一般具有哪些特征。 最后,针对在研究过程中发现的问题,也就是中国企业的并购行为没有完全如理论预期——完善了资源配置、增强了企业实力、提升了企业价值,本文提出了政策建议。本文认为,中国企业并购是政府、主并购企业和被并购企业三方共同作用的结果,必须建立健全相关的法律制度,必须重视企业并购的市场行为,必须重视并购后的整合。
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