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《复旦大学》 2011年
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中国风险投资研究

仲锐敏  
【摘要】:科技创新是后发国家实现跨越式发展的重要动力,建设创新型国家,是中国迈向现代化的必然选择。建设创新型国家,除了要有技术上的创新,还要有资金上的的支持。然而,作为微观经济主体的企业,特别是处于初创期的创业型企业,往往受到融资困难的制约。这类企业由于规模小、可抵押资产少、经营风险大等特征,很难从传统的金融部门获得资金。当然,当一家企业进行投资需要资金时,可以从企业内部融资,把企业的未分配利润资本化。然而,当没有或没有足够的利润满足投资需要的话,企业就不得不考虑从外部融资。 能够为初创企业提供融资的机构包括商业银行、风险投资机构、融资租赁公司、天使投资人、政府机构以及公开股票市场。而企业能够吸引何种外部融资,取决于投资者可以承受的信息不对称程度以及他们通过尽职调查可以减轻信息不对称的能力。此处的信息不对称指的是,初创企业对于企业的经营状况和发展前景比外部投资者了解的更多。对于外部投资者而言,这种信息不对称既是一种风险,又是一种成本。这一定程度上可以解释为什么内部融资往往比外部融资被企业优先考虑——企业从内部融资不会遭遇信息不对称的问题,也不用担心企业股权被稀释的问题。 如果没有信息不对称问题和代理成本的存在,创业企业大可以从银行和其他金融机构进行债务融资。而正是信息不对称问题和代理成本的存在,解释了风险投资基金会存在的价值,同时也解释了为什么风险投资基金会使用详尽的合约条款来规范被投资企业的行为。 从国外的实践来看,风险投资对促进一国企业、尤其是成长类创业企业的成长与发展会起到极好的作用,一些风险投资背景的高新技术企业成为国民经济中极为重要的组成部分,极大地促进了新兴产业的发展,对世界经济也产生了重要影响。 直到上世纪80年代,风险投资在中国还没有出现,然而自上世纪90年代以来,风险投资的数量在中国经历了突飞猛进地增长。自2006年起,我国已经成为风险资本募集额度和投资额度第二大国。风险投资催生了像UT斯达康、网易、盛大、新浪等许多数十亿美元级别的企业的产生。在未来,受中国经济持续快速增长的影响,风险投资在中国一定会得到进一步的发展。 风险投资在中国的快速增长吸引了决策者和研究者的注意,并且它的发展已经得到了国家政策的许可和扶持。在未来,中国应当完善以风险投资资本退出市场为核心的多层次的资本市场,才能更好地发展风险投资业,为中小企业、民营企业和初创企业、尤其是科技型高成长性企业提供便利的融资渠道,也为企业的自主创新提供有效的方案。 目前,风险投资的发展和研究备受国际经济学界的关注,现有研究的重点在于风险投资合约及其治理机制。风险投资领域存在的各种复杂利益冲突和多种形式的信息不对称关系为学者们提供了一个研究合约理论和对这些理论进行实证检验的素材和机会。 然而,目前还很少有学者研究中国风险投资的发展状况,更没有人研究中国风险投资合约的特征及其治理机制。研究者的缺席和理论的真空使得决策者很难把握中国风险投资的发展趋势,给进一步的政策制定也带来了很多困难。因此,对于中国境内的风险投资展开研究,有着十分重要的意义。同时,对中国情况的研究,还可以帮助理解其他发展中国家风险投资的状况。 以往应用经济学理论研究风险投资的学者大多是从不完全合约的角度进行的。我们的研究与以往的文献最大不同之处在于,我们是应用关系型合约理论及声誉激励机制理论对我国的风险投资进行研究。关系型合约理论是研究风险投资一个很好的工具,因为风险投资的各个环节上都充满着重复缔约的行为。对于中国这样一个关系型社会就更是如此。 本文将借鉴国内外现有研究成果及成功的实践经验,结合中国风险投资的环境特点,研究和探讨投资者、风险投资家与企业家之间合理的合约形式及其治理机制,减少投融资过程中的代理成本,解决代理冲突等问题,丰富完善风险投资这一新型的合约理论,以期解释和分析中国风险投资业的发展现状并获得一些启发。 我们在论文的第二章第一节首先对风险投资合约理论进行了文献评述。然后在第二节对本文中使用的关系型合约建模方法的理论与成果进行了回顾。 第三至第四章我们从风险资本融资、投资和退出三个环节分析风险投资合约的特征。在第三章,我们从合约理论的视角观察风险资本的投资周期,考察风险投资合约是怎样指导和规范风险投资机构行为的。第四章在回顾了中国风险投资历史之后,我们借助产业组织理论中的SCP模型分析了中国风险投资行业的运行特征。 第五至第六章我们研究关系型合约和声誉等隐形激励机制对于风险投资治理及其绩效的影响。在第五章中,本文论证了在关系型合约和声誉激励机制存在的情况下,可以弥补正式合约缺位所造成的信息问题,从而在一定程度上减轻了代理问题。同时,本文使用关系型合约理论验证和解释了风险投资中可转换证券存在的意义,在一定程度上对现有理论作了一定的完善和补充。第六章中,本文以声誉变量为切入口对我国风险投资行业中风险投资机构的声誉对于上市公司长期绩效的影响进行了实证研究。并得到两个结论:“声誉较高”的风险投资机构(简称“风投”)所投资的上市企业在长期经营绩效方面比“声誉较低”的风险投资机构所投资的上市企业好;另外,“声誉较高”的风投与其参与的上市企业的长期绩效也存在正相关关系。这在一定程度上验证了我们第五章提出的理论模型。 最后在第七章中,我们对全文进行总结,给出了主要结论,并提出了启示与建议。
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F832.48

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