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《复旦大学》 2011年
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考虑政府支出的跨期风险偏好解释权益溢价之谜

卢书泉  
【摘要】:权益溢价之谜是指实证观测到的权益溢价远高于标准理论预测,理论的数量预测与历史实证数值相差一个数量级。不能轻率地忽略这个差,因为许多经济模型就是基于这样一簇模型。用这簇模型处理实际金融数据得到的权益溢价与实证权益溢价相差甚远,这表明标准模型在建模的过程中存在重大缺陷。 本文遵循修改理论模型标准偏好范式的思路,在跨期风险偏好模型中增加政府支出这一变量,使模型不仅能体现跨期替代和风险规避对资产定价、权益溢价的效应,也能体现政府支出对权益溢价的效应。 本文的创新之处在于把政府支出变量融入跨期动态偏好中,同时考虑稳健性控制及政府支出政策的模糊性,据此对美国的权益溢价之谜给出更合理的解释。本文的研究结果和分析得出:在跨期效用函数中考虑政府支出的影响效应后,由这种理论模型预测的权益溢价与历史数据的实证结果之间的差异变小,能更准确地解释权益溢价之谜。 在递归跨期偏好(不考虑风险规避)和递增边际无耐心之下,政府支出的增加使当期效用减小,贴现因子提高,最终导致资本增加,消费减少。其中,资本的增加小于政府支出的增加,消费下降的数量由贴现因子对当期效用的敏感性决定。在跨期的递归偏好下,当期政府支出增加不仅使当期消费减少,也使当期产出减少,进一步使得权益报酬率变得更低。 考虑政府支出时Kreps-Porteus跨期风险偏好下的权益溢价的分析结果表明,固定当期税率(即当期政府支出水平保持不变),下期税率的增加值(下期政府支出的增加值)越大,权益报酬率的下降幅度越大;固定下期税率的增加值,当期税率越高,权益溢价的下降幅度越大。因此可以得出,在较高的当期政府支出水平之上进一步提高下期政府支出水平,权益报酬率会降低更多。 考虑政府支出的稳健控制之后,把政府支出变量融入简单的效用模型中,投资者担心不曾预期的政府支出,当期会更倾向于进行预防性投资,权益溢价会降低。同时消费者对未来的收入和消费也持悲观态度,未来的权益溢价还会进一步降低,即意味着权益溢价的下降趋势更加持久。 结合政府支出,构建跨期动态下的稳健性和模糊性的效用函数,对典型资产的均衡价格和收益率给出闭型解。给出的权益溢价的理论预测值与历史数据实证结果很接近的,说明在模型中考虑政府支出占GDP比重这一参数是合理解释美国资本市场呈现出的高权益溢价的现象的有用方法之一。
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F224;F837.12

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