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《复旦大学》 2003年
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市场主导型融资模式研究

张湧  
【摘要】: 论文始终以公司治理为出发点和归宿研究不同的融资模式在促进经济发展 和优化资源配置方面的有效性和局限性。论文以现代企业理论及其衍生出来的公 司治理理论作为理论分析工具,以现代股份公司及其赖以生存的股票市场作为分 析对象,以日本和德国在发展银行主导型融资模式方面的经验和教训作为参照 系,深入剖析了以美国为代表的市场主导型融资模式的发展历程、主要特点和存 在问题。论文的逻辑起点是现代公司所有权与控制权的分离和由此产主的股东与 经理层之间的代理关系和利益冲突,市场主导型融资模式下股票市场的高度发展 加剧了这种两权分离和利益冲突,完善的公司治理内部机制和外部机制是缓解股 东与经理层利益冲突的必要条件但不是充分条件,只有建立、健全投资者保护的 法律机制和市场机制才能有效制约经理层对股东利益的侵蚀,而债务融资和商业 银行应该作为治理机制发挥十分有益的补充作用。论文认为美国的市场主导型融 资模式在促进经济发展的同时仍然存在着许多不容忽视的问题和缺陷,以公司控 制权市场、经理层股票期权激励机制、机构投资者的培育和发展等为代表的外部 约束机制和以独立董事制度、累积投票机制等为代表的内部约束机制没有发挥应 有的制约作用,甚至还在某种程度上恶化了美国的公司治理状况和资源配置效 率。因此,我国在选择和发展自己的金融体系和融资模式时绝不能照搬美国的模 式,不能只看到美国模式的成功方面而忽视了其潜在缺陷,不能只看到美国模式 的表面结构而忽视内在的制度构建,尤其是其十分完善的投资者法律保护机制。 论文共分为七章。 第一章着重评述现代企业理论的主要内容,目的是为整篇论文奠定理论基 础,强调在信息不对称和契约不完备的约束下现代企业充满着错综复杂的委托代 理关系,而委托代理理论为研究一国融资模式的选择和金融资源的配置提供了有 用的研究方法。同时,阐述从公司治理角度研究公司融资模式的重要性,提出公 司治理始终是公司融资模式设计的出发点和归宿。 第二章首先阐述了经济条件的变化与融资方式的历史演变之间的相互关系, 强调股票市场和商业银行的和谐发展可以促进国民经济的稳步增长,但不能夸大 股票市场对经济增长的推动作用,比较了银行主导型融资模式和市场主导型融资 模式的差异,研究了融资模式的选择对主要发达国家经济发展的不同影响,发现 市场主导型融资模式在金融资源配置方面并未表现出明显的优越性。 第三章开始讨论以美国为代表的市场主导型融资模式存在的缺陷,这一章主 要讨论股东与经理层之间的利益冲突,提出所有权与控制权的分离以及人力资本 与金融资本的分离是产生这一利益冲突的主要根源。为了缓解两者之间的冲突, 美国引入了以股票期权为主的经理层激励机制和以独立董事制度、累积投票制度 为代表的内部约束机制。然而,股票期权在促使经理层薪酬迅速增长的同时却没 能带来公司业绩和宏观经济的同步增长,独立董事因制度上的缺陷而无法充分保 证中小股东利益,累积投票制度在实际运用中也常常被经理层操纵。 第四章在批判了作为市场主导型融资模式理论基础的市场有效性假说的基 础上,提出个人投资者的比例过高和股权结构的高度分散是影响美国股票市场有 效性的根本原因,而内幕交易的存在不是改善而是恶化了市场有效性的基础。本 章接着分析了以市场有效性假说为基础的股票市场及其衍生出来的公司控制权 市场暴露出来的种种缺陷,指出收购与反收购之间的激烈斗争极大地影响了股票 市场和现代公司的有效运作。本章的最后分析了市场主导型融资模式下的短期金 融问题,提出这一问题实质上仍是股权结构分散的必然结果。短期金融的直接后 果是造成了美国上市公司经理层投资视界过于浅短,间接后果是削弱了美国在世 界上的综合竟争力。 第五章探讨的就是机构投资者的迅速发展是否可以改善市场主导型融资模 式的运行效率,结果发现美国上市公司的股权结构虽然在表面上己经表现出了向 机构投资者集中的趋势,但实质上没有根本改变高度分散的状况,市场主导型融 资模式下的固有矛盾仍没有得到有效化解。本章分析了美国的养老基金对改善公 司治理的作用,发现随着资产组合揩数化的发展,养老基金正逐渐转变为全能所 有者并且可以实现投资行为溢出效应的内在化,但是养老基金参与公司治理的途 径仍较为有限。本章最后分析了美国的商业银行和共同基金消极对待公司治理的 原因,认为他们的消极主义大大削弱了机构投资者整体参与公司治理的有效性, 也造成了美国的机构投资者在公司治理中的作用不如日本主银行的状况。 第六章提出尽管市场主导型融资模式存在着诸多缺陷,但美国的股票市场仍 获得了长足的发展,这是因为美国拥有完善的法律体系,投资者的利益得?
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2003
【分类号】:F831.5

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