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《复旦大学》 2003年
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政府干预下的中国证券市场

张露  
【摘要】: 本论文致力于研究政府对股票市场干预的成因、后果、趋势;研究政府的政策干预对股市中的各种类型的投资者的投资策略产生的影响,以及对这些投资者的博弈的均衡结果的影响。试图根据这些研究结果给政府的政策干预做出评价并且提供一些政策建议,同时也为投资者的投资决策提供参考。 本论文共分六章。 第一章“绪论”。本章主要介绍本论文的选题的目的和本论文的主要结构。 第二章“文献综述”。本章就本论文涉及的有关金融理论及本论文的主要分析方法博弈论作一个简单的回顾,并就其对本论文分析中的作用作一个说明。该章对博弈论、预期理论、行为金融理论、有效市场理论、投资者的风险偏好理论、泡沫理论以及市场操纵的一些研究成果做了基本的介绍,并对这些理论在本论文中的应用做了一些说明。 第三章“中国股市与地方政府利益分析”。本章将论述中国的股票市场特殊的制度环境和上市规则;解释地方政府、中央政府与上市公司之间千丝万缕的利益关系;这种强大的利益关系导致了证券市场的种种不利于资源有效配置的现象。中国证券市场发展的初衷,就是为自70年代末开始的经济体制改革服务,尤其是为国有企业改革寻找出路。在2000年证监会正式声明废除额度制以前,中国企业尤其是国有企业发行上市需要经过下列流程:中央各部委及各省、直辖市等各级地方政府向国务院证券委或证监会申请额度,证监会综合平衡后向各级地方政府下达额度、地方政府在申请企业中筛选符合要求的企业、向证监会正式上报申请材料、经审核后批准发行。由于上市公司担负着解决地方就业、税收、实现地方政府经济发展规划的重任,因此已经成为上市公司的国有控制企业,仍然是各级地方政府的关心对象,而且由于上市公司拥有一般企业所没有的快速“圈钱”功能,在很大程度上缓解了地方政府的投资负担,保持上市公司的业绩从而保持其再融资功能,也就成了各地方政府尤其关心和扶持上市公司的原因了。本章第一节论述证券市场的参与主体及其职能,第二节解释额度制下中国企业的推荐、重组、审批、发行和上市流程,第三节中国上市公司的推荐制度及与地方政府的关系。 第四章“中国股市中的投资者及其特点”。中国的股票市场中的投资者具有不同于成熟资本市场的投资者不同的特点。从结构上来看,从一开始,中国股市的投资者主要以散户投资者为主,但是随着股市的 WP=5 发展壮大,和在国家大力超常规发展机构投资者的政策下,机构投资者的比例正在逐步增加。从风险态度来看,由于委托代理问题的存在,大部分机构投资者为潜在的机会主义者,如证券投资基金、证券公司、三类企业,有时表现出风险追求的行为,当然一部分约束激励机制合理健全的机构投资者机会主义行为较少。机构投资者机会主义行为的存在会改变市场的游戏规则,从而使部分内外部约束力较强“私募基金”也不同程度表现出机会主义倾向,表现出风险追求的行为。从投资策略来看,主力机构主要依靠操纵股价来获取利润,而散户主要以打听消息和“跟庄”作为自己的投资决策的依据。由于上市公司的分红很少,甚至没有,整个市场的以业绩为基础的投资理念还没有真正形成,市场中的投资者多为投机者。从信息的角度来看,我们可以粗略的将市场中的投资者分成以下几类:1、操纵者。具有信息和资金优势的大主力机构,可能为大的证券公司或者三类企业其它机构以及“私募基金”;2、知情交易者,部分机构和散户可能在有内幕消息的情况下参与交易;3、信息搜寻者,这类投资者,一方面研究公司的基本面,一方面研究操纵者的操纵动向,一些大户和小的机构投资者属于这个范畴;4、不知情交易者,绝大多数散户属于不知情交易者。从博弈的结果来看,在这些投资者的博弈过程中散户投资者往往成为操纵者的猎物,它们大多数时候是博弈的牺牲者,而操纵者往往能够获得超额收益,而信息搜寻者也可能落入操纵者的圈套,成为牺牲者。本章第一节介绍成熟股票市场投资者的特点,第二节研究中国股票市场投资者的特点。 第五章“政府发展证券市场的目标和对市场的调控"。在这一章里,将讨论政府发展证券市场的目标,以及证券市场的发展偏离预想的发展轨道时,政府是怎样采取政策措施去对市场进行干预,怎样对上市公司、投资者、证券中介机构进行监管和控制。政府建立并发展证券市场有这样的几个目标:为国有企业改革服务,帮助国有企业开辟新的融资渠道;引导部分银行存款转化为直接投资,建立稳定的投资者队伍;维护市场的相对公平、公正;发展规范的相关中介机构例如证券公司、会计师、律师等;提高和改善国有控制的上市公司的资源配置效率等等。但是这些目标之间往往存在暗含的内在冲突,另外从上市公司到投资者到证券中介机构都存在种种的不规范的行为,政府的所有的政策目标难以同时满足。政府为了达到预期的目标,频繁地在股票市场中进行政策干预。但因这种干预是一种状态依存的干预,且随意性很强,缺乏连贯性,有时也不免有失公平和公正,这些行为给股票市场带来很大的不确定性, WP=6 也不利于证券市场的长远发展。本章第一节我们将讨论政府发展证券市场的目标,第二
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