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《复旦大学》 2003年
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中国公司控制权市场形态与效率分析

王刚义  
【摘要】: 公司控制权市场(收购市场)是各个管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。 从微观上讲 , 公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业内的代理问题和小股东的公 共选择问题,实现激励相容,提高资源利用效率的重要外 部机制。从宏观而言,作为证券市 场的重要组成部分和功能模块 , 控制权市场的运作效率 , 决定证券市场的规模和整体有效性, 影响金融深化的程度。 在其经典文献《现代公司和私有财产》中, Berle Means ( 1932 ) 从经济学和法学的 角度审视现代公司,提出“所有权和控制权分离”的观点,即在公众分散持股的公司中,所 有者承担风险的职能和经理层控制职能发生分解,公司逐渐成为经理层控制下的经济组织。 Jenson Meckling (1976) 从现代企业的契约特征出发,考察企业中所有权和控制权的分离 而引致的委托 —— 代理 问题,提出了代理成本的概念。如何降低企业中的代理成本,成为公 司治理结构研究的重点。 Manne ( 1965 ) 最早提出公司控制权市场理论。他认为在公司之外存在着一个买卖公司 控制权的市场 , 那些缺乏效率的公司经营者如果不直接被所有者所撤换 , 也会因股东接受公 司外部收购者的报价而被抛弃 。 公司控制权市场理论的基础是公司经营者的经营效率与股票 市场价格的高度正相关关系 , 即存在一个有效率的证券市场 。 这一研究思路将控制权市场与 公司治理机制联系起来 , 将公司控制权市场作为降低代理成本的一种外部市场机制 , 发展成 为主流的新古典公司控制权 市场理论。 主流理论虽然在逻辑上是完美的 , 但经济学家和财务学家的实证检验结果并不完全支持 根据主流理论得出的结论 。 特别是在控制权转移与股东财富的实证关系上 , 遇到了强有力的 挑战。 80 年代的并购风潮,为统计研究提供了更大的样本空间,但实证研究仍然不能解释 为什么兼并方企业的反常收益为负。 而且主流理论将控制权市场作为企业解决其代理问题的一种外部机制 , 其分析的着眼点 是股东和经理层之间的关系 。 这一研究思路现在遭到了许多经济学家的质疑 。 因为它假设股 东的利益是一致的 , 但实际上股东有控股股东和中小股东之分 , 控制权在他们之间的 分布是 不均匀的,公司控制权交易对他们的利益影响也是不一样的。正如 Shleifer Vishny ( 1997 ) 指出 , 在绝大多数国家的大型公司中 , 基本代理问题不是伯利和米恩斯式公司外部投资者和 经理人员之间的冲突 , 而是外部投资者和几乎完全控制经理人员的控股股东之间的冲 突 (这 在我国国有控股上市公司中表现得更为突出 ) 。经济学家和法律专家开始用比较制度分析的 方法 , 研究不同的法律制度和监管体系对公司控制权市场效率的影响 。 这些研究为我们理解 公司控制权市场运作效率的制度因素提供了基础。 本论文着重考察公司控制权市场对我国国 有企业改革和证券市场规范发展的重要意义。 3 WP=4 第一章 导论 在控制权市场的功能上有进一步的理论探索 , 认为有效的公司控制权市场不仅是解决现代企 业委托 —— 代理和公共选择问题 , 形成有效的公司治理结构的外部接管机制 。 而且有效的公
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