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《复旦大学》 2004年 博士论文
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股权结构、多元化经营与公司价值

张奎  
【摘要】:本文研究的对象是公司内部各个部门之间缺乏关联,主营业务不突出的多元化经营行为。多元化折价已经为大量的理论和实证研究所证实,并且公司多元化是股东与经理、大股东与中小股东之间利益冲突的一个典型例证。从公司治理产生的历史和逻辑来看,股权结构是公司治理的基础,公司治理又决定着公司绩效。因此,只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构,进而才能保证公司取得良好的绩效。因此本文试图在股权结构—公司治理—公司绩效的范式中探讨多元化折价的机理、公司多元化的诱因以及对公司多元化的治理。 在股东与经理之间委托—代理关系的层面,本文构建了一个股东与经理的合约模型对经理从事公司多元化的动机进行分析,其创新之处是模型将管理层持股进行了内生处理,从而在统一的框架内分析了多元化的两种代理成本。本文还引用实证分析的权威结果,对模型比较静态分析的预测提供了实证支持,实证结果表明多元化的程度与管理层和外部大股东的股权负相关,多元化程度的减少与公司治理的外部强制机制相关。 在大股东与中小股东之间利益冲突的层面,本文从理论上证明控股股东侵占小股东利益的内在机制是控股股东现金流量所有权与公司控制权的分离,从而驱使控制股东扭曲正常的投资决策准则,并导致公司价值的损失。通过对东亚地区企业集团化、控股股权结构与公司多元化关系的实证分析,表明在这些经济体中公司多元化反映了大股东对小股东利益的侵害。 对于中国上市公司而言,本文的实证分析表明较为理想的股权结构应是股权结构相对集中,同时存在多个相对控股股东,形成彼此之间相互的制衡。对中国上市公司多元化与公司绩效的关系、股权结构对多元化影响的实证分析表明多元化公司的价值并不显著地低于单部门公司(这与中国资本市场的功能扭曲有关),但是其总资产收益率却比单部门公司低,而且多元化与法人股比例正相关,与国有股比例负相关,因此我国上市公司中控股股东与中小股东的利益冲突应引起重视。 本文最后证明,非相关多元化将导致投资效率和公司价值的下降。多元化经营应遵循由非相关多元化向相关多元化转变、再向以核心能力为基础的有限相关多元化演进的路径。由于非相关多元化并没有给公司带来利益,因此以核心能力为基础是多元化经营内在逻辑发展的必然结果。


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