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《复旦大学》 2004年
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管理层收购:经营者激励的一种选择

柳士强  
【摘要】:我国国有企业改革围绕调整各经济主体之间的利益关系展开,其核心是调整 所有者与经营者之间的利益关系,即要求所有者建立一套科学、有效的经营者激 励机制,促使所有者与经营者的利益保持一致。国有企业改革历程实际上就是所 有者对经营者进行产权激励的演进过程。改革初期的放权让利,实质是对经营者 实行控制权激励,赋予经营者自主经营权和一定物质激励。承包制和租赁制承袭 了放权让利的思想,但是引入了契约关系,使企业的独立性加强,对经营者的激 励程度大大提高,经营者不仅获取了更大的控制权激励和更多的物质激励,而且 还得到了企业的部分剩余收益。随着现代企业制度的建立和完善,所有者与经营 者之间的利益关系需要通过产权关系来规范和约束,要求所有者提供一定的产权 对经营者实施激励,使经营者享有一定得剩余控制权和索取权,参与企业剩余收 益分配,实现两者利益的统一。我国国有企业目前实行的产权激励主要包括股权 激励、员工持股制度和管理层收购等形式。但是从现有实践看,股权激励和员工 持股制度由于受到目前的制度环境和市场发展的限制,虽然在激励经营者方面效 果明显,但是无法解决困扰国有企业的产权模糊、产权主体缺位、国有股“一股 独大”和内部人控制等问题,其效果与预期相差甚远。相比之下,管理层收购既 可以满足国有企业产权改革的外在要求,有可以满足经营者激励的内在要求,是 当前制度背景和市场环境中产权激励的有效途径。 管理层收购是国有企业产权改革的外在要求。经营者通过管理层收购成为企 业的所有者,一方面可以保证企业产权明晰和产权主体到位,另一方面为国有资 本从一般竞争性竞争行业退出提供了一条切实可行的途径。管理层作为国有资本 转让的承接对象有利于解决国有企业管理层历史贡献和现有职工的安排问题,有 利于实现权利和资产重组的平稳过渡和保持社会稳定。同时,管理层收购是经营 者激励的内在要求。经营者的人力资本具有产权特征和专用性等特征,人力资本 的产权特征要求企业的所有者承认和接受经营者的经营管理才能作为生产要素 参与企业生产和享有企业剩余分配,换言之,所有者应该对经营者实行产权激励, 保证其实现人力资本的产权,促使其提高努力程度;人力资本专用性的特征能够 引起企业内部的掠夺问题,即企业股东和其他利益相关者对人力资本专用性的准 租金进行掠夺,导致经营者人力资本投资的沉没成本过高。为了确保获取人力资 本投资的全部收益和避免由于掠夺问题而造成的沉没成本过高,经营者必然会选 择通过管理层收购成为企业的所有者,获取企业的剩余控制权和索取权。另外, 管理层收购还能够使经营者的经营管理职能和所有者的风险承担职能得到统一, 把经营者升华为真正意义上的企业家,实现企业家价值,促进公司企业家精神的 i WP=8 形成与发展。 本文共分六章。第一章为导论,介绍本文选题的背景和意义、研究对象和方 法、论文的结构和主要内容以及理论的创新和局限之处;第二章首先对管理层收 购的主体、目标公司和交易特点进行详细分析,然后对有关管理层收购的理论文 献进行回顾,最后在总结回顾中国有关管理层收购理论的基础上,指出该理论在 中国应用的特殊环境以及改进方向;第三章从回顾国有企业经营者激励机制演进 的历史出发,通过分析比较目前我国国有企业产权激励的三种形式,即股权激励、 员工持股制度和管理层收购,得出管理层收购是国有企业对经营者实行产权激励 有效途径的结论;第四章从人力资本激励的角度来研究管理层收购,在阐述企业 经营者人力资本的产权特征和专用性特征的基础上,提出管理层收购是实现人力 资本产权和避免因专用性而产生企业内掠夺问题的有效方式,并对管理层收购对 经营者人力资本产生的激励和约束效应进行分析;第五章从公司企业家精神的视 角出发,分析管理层收购有助于公司企业家精神的培育和发展,而管理层收购融 资过程中引入的风险投资机构可以从外部环境因素和内部组织结构方面促进公 司企业家精神的培育和发展,确保经营者企业家价值的实现。另外,本章还对我 国国有企业上市公司的管理层收购后的经营绩效进行实证分析,指出管理层收购 后的公司绝大多数业绩增长稳定、普遍重视产业调整和产业升级并注重对股东的 回报;第六章根据我国国有企业管理层收购已有的实践,分析管理层收购的实际 操作中所存在的问题和障碍,包括法律上对收购主体资格、股份来源、信息披露 和要约收购方面的限制、融资结构单一的障碍、股权定价过低问题以及中介机构 和人员缺乏等问题。并针对这些问题的提出相应的政策建议,包括优化融资体制、 明确股权定价依据和建立健全有效的监督体系等。
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