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《复旦大学》 2004年
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中国上市公司股权融资偏好研究

杨定华  
【摘要】:公司融资是公司决策中最古老和最重要的决策,弄清楚影响公司融资决策的 因素也是经济学中最为困难的研究之一。自从 1958 年公司融资理论的奠基性理 论——MM 定理诞生以来,公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济 学研究中的一个焦点,在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要 的成果之一就是美国经济学家迈尔斯等人 1984 年对公司融资顺序的研究 (Myers,1984;MyersMajluf,1984),即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论,企业的融资顺序应该是内部资金优先,债券融资次之, 最后才是股权融资。而且发达国家的公司融资实践从实证上支持了这一结论。 但是,对中国上市公司的融资实践进行考察,却发现完全相反的现象,即上 市公司融资决策时首选股权融资,而较少采用债务融资,表现为股权融资偏好。 这种融资实践与西方的主流理论是相悖的,可以说是对西方融资理论的挑战。而 且更为迫切的是,中国上市公司的股权融资偏好已经给中国上市公司的健康成长 乃至证券市场的发展带来了许多不利影响。因此,这个问题已成为理论上和实践 中一个亟需解决的问题。 为什么会出现这种与理论相悖的现象,如何解释这种悖论,从理论上来说, 我们需要回答为什么公司融资理论在中国上市公司中遇到了挑战,是什么原因导 致我国上市公司的融资选择与发达国家的实践迥异?从实践上来说,我们需要对 我国上市公司融资选择中产生的变异现象进行分析并提出政策建议。为此,本文 基于中国转轨经济的特征,综合应用公司融资理论、制度经济学、政治经济学、 产业组织理论的分析方法,从以下四个不同的视角来寻找导致中国上市公司股权 融资偏好的原因: 首先,我们从公司控制权的角度出发,对上市公司的股权融资偏好动因进行 分析。具体的分析包括大股东控制权和公司经理的控制权两方面。从大股东的角 度来说,上市公司的股权融资偏好是由于上市公司畸形的股权结构,即国有股比 重太高,国有股成为绝对控股股东。由于国有股不流通,通过配股、增发可以瓜 分流通股的流通权溢价或租金,因此股权融资成为国有股股东的理性选择;从经 理的角度出发,我国上市公司的融资结构选择往往是由经理从自身利益最大化出 发选择的,而经理在决策时控制权私人收益是最主要的利益,因此经理就会最大 化自己的任期,即避免公司破产和抵御控制权市场对控制权的争夺。而在控制权 市场运转不良的情况下,经理的目标就仅仅是避免破产,这样,经理就必然选择 股权融资。因此,在目前的约束条件下,上市公司的大股东和公司经理尽管动机 I WP=6 不同,但选择却是一致的,即都具有股权融资偏好。 第二,我们从资金供给的角度分析了上市公司股权融资偏好形成的另一个侧 面。即既然股权融资偏好给小股东权益造成了侵害,那么为什么小股东还会提供 资金满足大股东的融资偏好?因为如果说只有资金需求,没有资金供给,那么股 权融资偏好就不可能实现。所以我们要找出其中是什么机制促使小股东给大股东 提供资金。我们的分析表明:一方面由于存在小股东的集体行动困境,导致小股 东满足大股东的资金需求成为理性的选择;另一方面,由于政府作为上市公司的 大股东直接介入股市,政府在股市的目标多元化,不能成为独立的监管者,政府 行为发生变异,变相地承担起股市的担保责任,导致股价偏高,进一步加剧上市 公司的股权融资偏好。 第三,从制度层面对上市公司的股权融资偏好进行了分析。由于西方的公司 融资理论把制度因素作为既定的前提条件,因此分析中不考虑制度的因素。但从 我国的转轨经济的实践来说,制度却是一个极为重要的因素。因此我们对证券市 场中的制度缺陷导致上市公司股权融资偏好的机制进行了分析。分析表明,由于 一级市场的进入限制、上市公司的股权分割以及债券市场的发展滞后对上市公司 优化融资结构的不利影响。并且进一步定量分析了上市公司股权制度(即股权分 割)对不同的股东利益的影响,以及由此带来的股东之间的利益冲突。 第四,从产业组织与融资结构之间的互动影响考察了产业组织对融资结构的 影响。基于我国经济处于转型期,产业组织也处于分化、整合之中,产业组织的 变化直接影响到行业的竞争态势。由于上市公司所处的行业不同,竞争环境不同, 相应地竞争战略就不同,因此就会影响上市公司选择不同的融资结构。具体来说, 在我国证券市场不成熟的情况下,过于宽松的融资约束容易导致上市公司过度融 资造成对投资者权益的侵害或其他违规行为,而过紧的融资政策又会导致一些处 于激烈竞争行业的上市公司由于利润率较低,得不到融资而失去良好的发展机 会。因此,在转型期的证券市场监管应该是一个动态调整的政策以适应转型期的 产业组织变化。 在从微观上对影响我国上市公司融资结构的因素进行分析之后,进一步从宏 观上探讨了在我国转型经济中融资体制的选择问题。最后,根据上述分析,我们 对遏制上市公司的股权融资偏好提出了相应的政策建议。
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