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《复旦大学》 2004年
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中国股票市场的功能缺失与根治

孙成刚  
【摘要】:1990年,中国股票市场设立的时候,被人为地赋予了“筹集资金”、“转换企业经营机制”等功能。在股市发展初期,这种人为的功能设置促进了中国股市的发展,使股市逐渐成为资本市场的重要组成部分。但随着股市规模的扩大,尤其是投资者数量的几何级数增加,再人为地将股市地功能简单地定位于“筹集资金”上,已经不合时宜了,甚至会严重阻碍股市地发展。 因此,本文从理论层面深入分析了股票市场的功能,并构建了股票市场功能模型。研究发现,股票市场的原始功能是提高交易效率、降低交易费用。这一功能是如此原始,以至于人们很少把这一功能看作是必要的。股票市场的基础功能则一般被认为应包括:筹集资金、资源配置、完善企业治理、促进经济发展等等,唯独很少有人论及股票市场的投资增值功能。经过梳理后,笔者将股票市场的基础功能定位为投资增值、筹集资金、资源配置,其它功能都是在此基础功能之上衍生出来的,因此应称为衍生功能。 股票市场的三个基础功能是互为依存、互相影响的,缺一不可。股票市场只有具备投资增值的功能才能吸引社会资本的进入,筹集资金的功能方能实现;而大量具有发展潜力的企业筹集资金的要求则为投资者实现投资增值提供了机会。至于促进资源优化配置的功能,则是投资增值和筹集资金共同作用的结果,是股票市场综合性的功能,也是股票市场设立的最终目标。 要使股票市场基础功能得以实现,最重要的就是要促进股票市场的投资增值功能的实现。股票市场实现投资增值功能的途径分为资金推动型和价值推动型。资金推动型难以持久、延续,价值推动才是根本。价值推动有赖于上市公司投资价值的提高。上市公司投资价值提高则必须建立在两大基础上:一是改善企业的盈利能力和成长性,二是防止上市公司利益受到侵占。通过两个模型研究后,可以得出三个结论,这三个结论都指向一个要点:企业家持有的股份应该可以按照市场价格变现,即实现股份的全流通。股份的不可全流通即所谓的“股权分置”问题是股票市场功能缺失的主要原因。 中国股票市场的问题正是上述理论的真实写照。一般以为,中国股市的筹集资金功能是完善的。但深入研究之后可以发现,到2003年10月,中国股票市场筹集资金的规模、潜力和相对水平都已经大不如前,筹集资金的功能严重缺失。同样,中国股票市场也没有真正实现资源配置功能。这两个基础功能缺失的主要原因就在于股票市场缺乏投资价值以及由此造成的投资增值功能的缺失。而投资增值功能缺失的根源就在于大股东持有股份的不可全流通。 本文回顾了中国股市非流通股的成因,并从非流通股股东的利益机制和行为方式分析了由于股权分置造成两类股东利益上的根本不一致问题,这也直接造成了中国股市各种功能缺失的怪现状。最终可以发现,要完善市场功能,就必须解决全流通的问题。 通过对比市场中盛行的各种全流通方案,我们可以发现,全流通的核心是定 中国股票市场的功能缺失与根治 价,而市场化定价将最终成为各方都可接受的定价准则。为此,笔者提出了解决 全流通问题的基本方案:全流通补偿权。所谓全流通补偿权,就是完全由市场对 所有股份全流通后的股票进行定价,这一定价与全流通之前的股票价格的差额, 即流通股持有者的损失,由国家股和法人股持有者予以全额补偿。补偿可以采取 免费送股的方式实现。补偿之后,国家股和法人股实现全流通,有效盘活资产, 而流通股股东也没有任何损失,市场可以平稳过渡。 2004年1月31日,国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见》,明确提出要重视资本市场的投资回报,这事实上就是强调了股票 市场应该具备投资增值的功能。《意见》还明确提出了在解决历史遗留问题的过 程中,应保护投资者尤其是公众投资者的利益,这一原则为解决股权分置问题提 供了政策支持。可以相信,在这一原则指引下,困扰中国股市多年的股权分置问 题将最终通过全流通补偿权的方案得到解决,中国股票市场的功能将逐渐完善。
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F832.5

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