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《复旦大学》 2004年
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关系型融资研究

童牧  
【摘要】:随着金融中介理论和金融体系比较研究的深入发展,人们对投融资行为和模式有了更深入的理解。在信息不对称范式下,传统的直接融资和间接融资的区分显得过于粗糙,无法解释许多复杂的现象。在此基础上将金融体系简单地区分为银行主导性和市场主导型,也显得过于简单。本文研究的是与这些融资方式既有联系,又有区别的一种融资方式——关系型融资。 本文认为,关系型融资是投融资双方在长期的互动关系中,通过私有信息的生产来平滑投融资过程的融资行为。不同融资方式的本质差别在于它们在信息生产方式以及在公司治理结构中的作用上的差异。 从信息生产方式来看,在公开金融市场的融资安排下,市场是加总信息的有效机制。由于投资者是分散的,为了提高信息生产的效率和避免搭便车行为带来的信息生产不足,要求企业必须强制性地披露合格的内部信息。这些信息经过投资者低成本的直接或间接处理能形成企业独特的市场信誉,并通过一个竞争性的定价机制和标准化的契约机制来降低信贷合约的签订和执行成本。但是,内部信息的严格披露不仅提高了企业的经营成本,也增加了企业的经营风险。另一方面,市场合约的特性限制了合约执行的灵活性。由于信息的不完备,当新信息出现或信息趋于完备时,原来的最优合约可能会成为次优的了,那么合约执行过程中的相机决策可能就是有价值的。而在私下融资安排下,由于投资者的人数较少,不存在搭便车的问题,投融资双方是关系型的,而不是保持距离型的。关系型融资正是私下安排的融资。在关系型融资过程中,投资者通过提供甄别与监督服务来获取信息,而不是依赖于第三方的服务,而且这些信息能够在保密的状态下在与同一客户的多重交互中重复使用,从而使投资者能从信息的跨期再利用中获利。而且关系型融资为合约的灵活和酌处预留了空间,允许对敏感和不可订约信息的利用,从而便利了隐含的长期订约行为,降低了财务危机发生的可能性。 再从外部投资者在公司治理中的作用来看,与信息生产方式相对应的是外部投资者在公司治理结构中所扮演的角色。在公开市场融资中,由于投资者独自生产私有信息的边际成本是很高的,外部投资者很难也没有足够的激励来直接参与到公司的内部治理中,而只能通过合约条款和公司控制权市场为公司管理者提供外部约束。但在关系型融资安排中,投融资双方的密切关系和信息生产的私有性使得外部投资者能在公司治理中起到更为积极的作用。 本文的研究思路是从微观入手,先从信息生产的角度来研究关系型融资的本质特征,再从公司治理的角度来研究关系型融资制度与其它相关制度的相互作用,然后在此基础上,从更为宏观的层面上进行融资制度的比较分析。 复口_大学博「生论文 关系型融资研究 论文摘要 在这样一个整体框架下,本文的研究不包括导一言共分为6章。 第一章分析了关系型融资理论与金融中介理论的内在联系,强调了信息不对称下的 筛选和委托监督等信息生产行为的重要性。并指出,在规模经济和范围经济的框架下, 私有信息生产正是关系型投资者的核心竞争力之所在。 第二章在信息不对称的框架下,分析了关系型债权融资的特点和信息生产机制。通 过模型分析,本章从多个层面对关系型融资和公开市场融资进行了比较,并最终以企业 成长周期为路径展示了关系型融资的特点和适用范围。通过私有信息生产,关系型融资 为高风险和信息不透明的中小企业提供了有效的融资途径,并为企业将来进入公开市场 融资提供了必要的信号显示机制。 第三章以天使融资和创业资本融资为例,通过比较分析,探讨了关系型股权融资的 内在机制。关系型股权融资将关系型融资技术与股权融资的收益结构和治理机制结合起 来,为创业企业提供了融合资金融通、相机治理、管理支持和退出机制的支撑平台。 第四章通过理论分析、模型分析和实证检验,以投融资双方的行为决策入手集中探 讨了关系型融资中的融资关系。融资关系的长度和多重性刻画了关系型融资中的关系特 征,相关的最优决策反映了投融资双方在不同制度环境下进行的成本收益分析。 第五章研究了关系型融资中的公司治理机制和关系型融资制度的特征。与关系型融 资过程中的信息结构相一致,金融域和企业域内都需要有相应的组织结构和治理机制。 本章从公司治理结构的角度分析了不同的关系型融资制度。在关系型融资下,相机性的 治理结构是与意会式信息为基础的信息结构和私有信息的生产方式相协调的制度安排。 关系型融资方式、相机治理结构和其它互补性制度构成了内在协调的关系型融资制度。 而关系型融资的制度边界及其变化反映了不同金融体系的特点、相互间的区别和彼此融 合的趋势。 第六章作为全文的总结,以全文的研究成果为基础,全面地回答了在导言中提出的 问题。 本文的创新点主要有: 1.关系型融资既不同于直接融资,也不同于间接融资,而是一种基于私有信息生 产和相机治理机制的融资方式。在信息不对称条件下,本文从信息生产和治理机制上论 证了关系型融资的根本特征,并集中研究了这种融资方式,从而在一定程度上拓展了
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