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《复旦大学》 2004年
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我国股票投资者交易行为的实证研究

莫万贵  
【摘要】:以有效市场假说为代表的现代金融理论在研究证券市场投资者行为时先 是假设一个理想的市场和完全理性的投资者,然后来探讨投资者应该如何行 为,遵循的是一种从主观到实际的思想方法。大量的实证研究表明,实际中 由于投资者固有的一些心理偏差和信息不对称的存在,使得投资者的认知能 力和判断能力以及判断的准确度往往存在偏差,远远低于经典现代金融理论 对投资者的理性要求,投资者的实际决策过程和决策结果与经典现代金融理 论的最优投资决策模型所描述的大相径庭。行为金融理论突破了现代金融理 论的局限性,以心理学对人类决策心理的研究成果为依据,研究“人们实际 上是怎样进行投资决策的”,贴近现实,能准确地发现投资者的实际投资决策 的行为规律和理性程度。 本文正是以行为金融理论为指导,以我国股票投资者的交易行为作为研 究对象,以图通过对股票投资者在二级市场的交易数据的实证研究,来发现 投资者的行为规律与理性程度特征。在研究我国股票投资者交易行为时,本 文将投资者区分为散户、中户和大户投资者,运用行为金融学的基本理论以 及信息经济学理论,通过对股票投资者在二级市场的交易数据的实证研究, 从投资者的心理偏差和信息不对称条件下的相互作用两方面,来分析各类机 构投资者的处置效应、过度交易行为、投资策略以及股票历史收益率对投资 者买、卖、持有股票决策的影响,比较各类投资者行为特征和投资策略的不 同之处,研究各类投资者在股票交易过程中的互动效应,并对每一类投资者 在大盘上升(牛市)期间和大盘下降(熊市)期间的行为趋势及投资策略进 行比较分析,以便从横向和纵向两个角度来完全揭示我国股票投资者的行为 特征,发现各类投资者在股票交易过程中的相互作用机制,以及他们的行为 与我国股票市场股价决定及稳定性的内在联系。 论文的主体共分四大部分,首先研究了我国股票投资者是否存在处置效 应及其特征如何?研究发现,从整体上看,大户、中户、散户三类投资者都存 在处置效应,大户投资者的处置效应最强、中户次之、散户最弱。投资者的 处置效应与大盘的持续上升或下降的趋势相关,投资者在大盘持续上升期间 不存在处置效应,而在大盘持续下降期间则存在,其中的原因是投资者的风 险态度是状态依存型的,风险态度随着他们对未来盈亏可能性和盈亏程度的 预期而发生变化,在牛市时对盈利和亏损都是风险爱好的,在熊市则表现为 对盈利的风险规避,对亏损的风险爱好。从投资者总体看,并不存在处置效 应的十二月效应,只有大户投资者具有明显的十二月效应和一月效应,散户 投资者在一月份也存在较强的处置效应,但弱于大户投资者。投资者的处置 WP=7 中文摘要 效应在一定程度是理性的行为,因为持有的亏损股票的表现在整体上好于赢 利股票。通过影响股票的供给,处置效应对稳定股票市场可能有较大贡献, 但由于占我国股票投资者主体地位的中、散户投资者的处置效应并不强,因 而整体上处置效应目前对我国股市的稳定能起的作用有限。 其次论文研究了股票的历史收益对我国股票投资者交易行为的影响,本 部分主要采用对数单位(logit)模型来分析股票过去不同时间的正、负市场 调整收益对投资者买入、出售和持有股票决策的影响程度。基本结论是正的 历史市场调整收益率对出售-持有决策行为的影响强于负的历史市场调整收 益率,但负的历史市场调整收益率对出售-持有决策影响的时间更长;而负 的历史市场调整收益率对出售-购买股票决策行为的影响大于正的市场调整 收益率。大户投资者的行为不易为股价的过度波动所左右,投资行为相对稳 健,中户及散户投资者则容易为股价的过度波动所左右。在正的历史市场调 整收益相等的情况下,中户和散户投资者在大盘下降期间比在大盘上升期间 更有可能出售手中的股票。对于所有的投资者,在大盘下降期间投资者见好 就收的倾向比大盘上升期间更加明显。在负的历史市场调整收益相等的情况 下,大户投资者在大盘上升期间比在大盘下降期间更有可能持有手中的股票, 而中户和散户投资者则没有这一趋势。大户投资者根据大盘走势灵活调整投 资策略的行为特征明显,中户和散户投资者则不明显,行为比较僵化。 接着论文深入研究了投资者股票投资的策略模式,即通过检验投资行为 与过去收益的相关性来衡量投资者投资行为类型是动量策略交易者还是反向 策略交易者。研究发现,大户投资者有较强的反向投资策略倾向,而中户与 散户投资者的反向投资策略不明显;大户投资者在大盘上升期间采取反向投 资策略的倾向强于大盘下降期间,而且大户投资者是随大盘走势的变化而微 调反向投资策略程度的,其反向投资策略程度随大盘上升而增强,随大盘下 降而减弱;中户与散户投资者随大盘升降而调整反向投资策略程度的迹象不 明显。其中的原因是我国的个人投资者(中、散户投资者),理性程度低,简 单外推的思维倾向明显,有较强的过度反应的倾向,容易为市场的噪声信息 所左右,买入过去赢家股票(绩优热门股)的概率较大,卖出过去输家股票 (过去表现糟糕的股票)的概率也较大,即反向投资策略不明显。在一定程 度上,个人投资者为机构投资者的反向交易策略
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F832.5

【引证文献】
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【参考文献】
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中国硕士学位论文全文数据库 前10条
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【同被引文献】
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【二级引证文献】
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【二级参考文献】
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【相似文献】
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10 罗洁;基金赎回与基民的处置效应[D];复旦大学;2012年
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