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西方股票投资思想的演变与当代中国股市研究

张弘林  
【摘要】: 本论文对西方股票投资理论的范畴和框架进行了精练,提出股票投资理论一般包含价值论、行为论、方法论和外部效应论四部分。价值论主要回答股票有无内在价值,内在价值的决定,价格与内在价值的关系等问题,是股票投资理论的基础。行为论主要讨论投资者是否理性,市场是否有效,股价是否存在反应过度等关于投资者行为和市场行为方面的问题。方法论给出具体的投资方法,主要是讨论投资者应该主动投资还是被动投资,分散投资还是集中投资,长期投资还是短期投资,注重买价还是注重市场趋势等基本问题。外部效应论探讨股票市场与股票投资的外部性,探讨股票投资对资产配置、总需求与总供给、资本成本与利息的影响等问题。 在深入研究西方股票投资理论内容的基础上,笔者将西方股票投资理论分为技术分析、心理分析、基本分析和现代理论金融四大投资流派,对不同投资流派代表人物的股票投资思想进行了深入的比较研究。在对主要代表人物的原著进行系统研读的基础上,笔者重点归纳分析了查尔斯·道(Charles Dow)、艾略特(R.N.elliott)等人提出的技术分析理论,杰西·利费佛(Jessy Livermore)、凯恩斯(R.M.Keynes)、乔治.索罗斯(Soros)和丹尼尔·卡恩曼(Daniel Kahneman)等人的心理分析投资理论,埃德加·史密斯(E.L.Smith),本杰明·格雷厄姆(B.Graham)、约翰·威廉姆斯(John.B.Williams)、菲利普·费雪(P.fisher)、沃伦·巴菲特(W.Buffett)和马丁·怀特曼(M.Whiteman)等人的提出的基本分析投资理论,哈里·马克威茨(H.Markowitz)、詹姆斯.托宾(James.tobin)、莫迪里亚尼(F.Modigliani)和墨顿·米勒(M.Miller、威廉·夏普(W.Sharpe)、斯蒂芬·罗斯(Stephen Ross)等人发展出的现代理论金融投资理论。 本论文结合西方经济发展史、货币金融史、股票市场发展史,研究不同股票投资理论的起源、争论、代表人物和投资思想的历史演变。论文对西方股票投资思想的历史演进进行了探索性的剖析和大胆的评价,提出了西方股票投资思想在历史上出现了五次重大历史飞跃的观点。1900年代,道氏提出股票投资的技术分析理论,打破了股票市场是操纵市场的迷信,把投机者放到股票市场的中心,代表了股票投资思想的第一次突破。1924年,由埃德加·史密斯的投资理论提出了股票是最好长期投资工具和股票价值决定于它的成长性的两项洞见,是股票投资思想史第二次伟大的飞跃,这一理论发现了股票长期投资相对于债券投资的溢价,也孕育了后期成长投资的基本思想,从理论上,把长期投资者推倒了股票投资舞台的中央。20世纪30年代,本杰明·格雷厄姆提出的新古典价值投资理论和约翰·威廉姆斯提出的投资价值理论代表了西方证券投资理论的第三次突破。格雷厄姆提出了基于内在价值的投资、基于企业所有者的投资、控制性投资等革命性思想,他的证券分析和评估方法建立了华尔街关于股票价值的“概率信念”,从理论上宣告由内幕交易和投机主导了100余年的旧式华尔街投资的终结。威廉姆斯的投资价值理论首次提出了企业价值分析的范式。20世纪中叶,哈里·马克威茨、威廉·夏普和林特纳等提出的组合管理、资产选择和资本资产定价等现代理论金融的投资理论丰富了投资者对风险、收益和金融市场效率的认识,实现了由只重视个别股票投资的传统投资理论向注重系统地进行组合管理的现代投资理论的转变,凸显了资产配置型的金融投资者在股票市场的显著位置,代表了股票投资思想的第四次重大理论突破。西方投资理论的第五次突破,出现在1980和1990年代。以丹尼尔·卡恩曼为代表的行为金融的投资理论深化了人们对投资者行为和金融市场基本规律的认识,暴露了传统的“二分的投资理论”的缺陷,也使人们重新认识到投资者行为对投资的重大影响。以马丁J·怀特曼为代表的现代价值投资的基本理论试图打破股票投资与实业投资,股票市场与商品市场,资产市场和其他金融市场的界限,强调企业的资产转化和分离价值,鼓励投资者利用不同市场进行风险套利,实现资源的更有效的配置,这种思想为现代投资开拓了更加广阔的空间,代表了投资理论发展的一个新的方向。 本论文还对新中国股票市场的历史发展进行了总结,认为新中国股票市场的发展大体经历了散户投机为主、机构操纵猖獗和投资思想真正萌芽三个历史阶段,提出了在上证指数1300点左右的现时中国股票市场存在基本的投资价值,但机构投资者的投资思想仍然是以投机为主的基本判断。结合西方股票投资理论和中国股票市场的现实,笔者提出了股票内在价值与市场价格相对两分,投资者行为具有多样化,投资者行为理性进化,两分的风险论等一些关于股票投资的新见解。笔者认为大力发展以股票市场为主的直接金融体系有助于减少政府对金融的过度干预,改善社会资本结构,揭示被掩盖的金融风险,主张大力发展股票市场。


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