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公司控制权市场:交易与治理

陈华龙  
【摘要】: 公司控制权市场这个概念是Manne(1965)最早在《兼并和公司控制权市场》这篇开创性论文中提出来的。他批评了从公司仅是生产决策单位或企业这一古典市场框架下认识兼并的传统方法,提出“公司控制权是一项有价值的资产,与获取垄断利润或规模经济无关,存在一个活跃的公司控制权市场,许多兼并活动是这一市场成功运转的产物。”进而他又指出,尽管对公司控制权的研究“用来讨论这一市场的反垄断意义,但对很多经济问题都有意义,而用宋分析大公司中所谓的所有权与控制权的分离也许意义最大”。此后,包括当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、Grossman和Hart、芝加哥大学的Dodd和Harris、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley、俄亥俄州立大学的Stulz等一大批现代著名金融经济学家在内,沿着Manne(1965)的思路纷纷投入了这一领域的研究,形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。该学派认为,在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上,公司内部控制机制不能起到应有的作用,只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。近二十年来,针对世界上最为活跃的美国公司控制权市场的研究从未间断过,主流期刊上关于这一领域的文献如汗牛充栋,甚至公司控制权市场至今仍是美国财务(金融)学博士生的博士论文选题之一。 伴随着资本市场的建立和发展,中国上市公司并购经历了从市场启蒙到迅速发展的阶段,市场交易规模日益庞大。根据张新(2003)的统计,1993-2002年中国证券市场共发生1216起并购事件,其中以上市公司为目标的股权转让事件为724起。国內对企业并购重组的论著也为数不少。但是国内学者直接以公司控制权市场为研究对象的却不多见。已有的研究无论是理论分析,还是实证研究,局限于对公司控制权市场存在的原因、结果和意义的分析,而忽略了控制权交易发生时的微观行为分析。在这篇论文中,作者继续沿用经济学分析方法,深入研究控制权发生转移时的交易方式(收购方式、支付方式)、交易监管及股东与管理层的利益冲突等问题。这些问题在国内还没有人做过系统性的研究。研究公司控制权市场上的具体交易行为不仅具有较强的理论价值,而且对促进中国公司控制权市场的规范化发展提供了有价值的参考。文章主要分为三大部分。 第一部分分析了公司控制权市场的理论基础、治理效应及存在的局限性,比较全面地回顾了国内外学者对公司控制权市场的价值效应的研究成果,指出了影响公司控制权市场效率的若干因素,及现有研究的进一步努力方向。特别是对美国公司控制权市场过去二十年的结构性变迁做了一个全景式的描述,较为深刻地分析了其中的原因。 第二部分研究了交易方式及交易监管,从微观上和宏观上对公司控制权交易的基本特征作了较为深入的研究,分为两章。第三章比较了要约收购和兼并这两种控制权实现机制对股东财富的影响。然后运用博弈论和信息经济学的知识,在不对称信息条件下建立了一个要约收购和兼并的选择模型,并在一个单边出价和双边不对称信息模型下研究了支付方式(主要指现金和股票)的选择。最后比较了中美英三国控制权交易中的支付方式。第四章主要研究了公司法、反垄断法、信息披露要求、要约收购规则、强制性要约等公司控制权市场立法监管背后的经济学意义,得出了与常识不太一致的几个结论。 第三部分集中研究控制权转让过程中管理层与股东的潜在利益冲突及主要表现形式,也分为两章。第五章通过对国外大量相关文献的研究,从管理层行为动机入手,从理论上比较全面地剖析了管理层在面临外部接管威胁时的偏好,这种偏好可以集中反映在管理层的各种利益得失的权衡上,从而对公司控制权市场的活跃程度、接管成功的概率及接管溢价产生重要影响。第六章基于中国上市公司治理特征,实证研究了其对控制权市场的影响,包括识别可能成为接管目标的上市公司以及影响控制权转让溢价的一些治理因素。研究没有发现,管理层持股对公司控制权市场有实质性影响,原因一是持股比例过低,发挥不出正向激励作用,二是我国公司控制权市场是政府主导的,是服从于国有经济布局战略性调整的需要,市场化成分太少,公司董事会及管理层激励等治理结构起的作用不明显,从而与发生控制权转移的相关性低。但我们发现,无论是独立董事比例还是独立董事报酬都对公司是否成为接管目标产生了显著影响,无疑为进一步完善我国独立董事制度、发挥其在公司治理中的关键作用提供了又一佐证。我们对接管溢价的回归分析也表明,独立董事在公司控制权转让过程中发挥了积极作用。最后,通过对美国上市公司管理层持股和离职补偿的考察,对改革我国管理层持股模式和补偿方式提出了一些设想,同时指出保护投资者、改善董事会治理和投资者结构是推进我国公司控制权市场发展的催化剂。 最后一章对全文的研究作了总结,指出了本文的局限性以及今后进一步研究的方向。


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