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《复旦大学》 2007年
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含劳动收入的动态消费—投资组合选择理论及应用

杨科威  
【摘要】: 随着财富的积累和金融市场的完善,人们越来越希望能够通过金融市场和金融工具来改善和提高生活质量。这就产生了对投资建议的需求,而动态消费-投资组合选择理论则为人们的投资实践提供了基础。 自Samuelson(1969)和Merton(1969,1971)的起源性工作以来,动态消费-投资组合选择的理论和实证经过30多年的发展,初始禀赋情况下的消费-投资策略问题已经得到相当显著的成果。本论文将讨论除初始禀赋外,投资者还拥有动态的随机禀赋——劳动收入——的情况。这意味着对于投资者来说,其拥有的财富不仅包括积累的财富,还有一种重要的但是不易交易的资产——人力财富,简单的看的话也就是预期未来劳动收入的折现值。 在回顾以往的研究成果以后,论文开始讨论随机劳动收入的风险可以为金融市场所对冲的情况。首先在Liu(2006)结果的基础上,在幂效用的假设下,我们给出了最优消费-投资组合选择问题的显式解。其次,在完备市场的一般框架下,我们分析了债券在资产配置中的意义。我们发现债券作为对冲投资机会集的特殊工具,其对冲需求的目标与最优策略下得到的最优消费流的确定性等价所对应,在广义的久期含义下就是实现对这组现金流的久期对沖,这说明投资界普遍采纳的久期对冲的债券投资策略是合理论一致的。其中,最优的消费流的确定性等价可以通过定义新的测度得到。第三,根据劳动收入风险可由金融市场完全对沖情况下的一般结果,我们分析了二因子利率动态情况下的最优配置问题,通过假设二因子结构,我们可以看出长短期债券在最优投资策略中的不同作用。长期债券的主要需求来自于对长期投资者的风险匹配或期限匹配。并且,虽然对于二因子的利率动态的市场而言,市场风险的对冲/市场的完备至少需要两个债券,但是我们发现在某些情况下,对于投资者来说,只需要投资一个特定期限的债券就可以满足实现对沖目标。当长期债券缺失的情况下,投资者需要通过杠杆仓位来实现风险的对冲,但是实际中杠杆仓位并非对所有投资者都可实现,因此就会影响投资者的最优效用。所以长期债券是长期投资者风险对沖极为理想的工具。 论文接下来开始讨论不完备市场的情况。首先,我们讨论了借贷限制对投资者的影响。在获得借贷限制情况下最优问题的解之后,发现对于未来收入前景较差的投资者,其最佳投资策略将确保不会触发借贷限制,因此借贷限制完全不起作用。而对于未来收入前景较好的投资者,随着财富量的上升,借贷限制的作用逐渐减弱,当财富量大到一定水平时,借贷限制也不作用。其次,我们分析了不可对冲风险情况下的最优化问题。我们指出随着劳动收入可对冲风险和不可对沖风险的上升,最优消费不一定如预防性储蓄动机理论所描述的那样会下降。由于模型的解无法显式给出。我们提供了一个可以显式给出的近似解以及一套数值计算的方法。最后,我们运用上述的模型框架和数值算法分析了中国居民的高储蓄问题。我们的结果发现,动态资产配置理论可以有效的解释中国的高储蓄率。结果显示中国的居民储蓄率与理论值差距不大,并且财富积累规模、投资期限结构、收入特征等模型的结构性因素为解决高储蓄问题提供了一些线索。
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F830.59;F224

【参考文献】
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