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《复旦大学》 2008年
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中国上市公司控制权市场研究

鹿小楠  
【摘要】: 自二十世纪九十年代以来,以控制权市场为核心内容的公司治理研究在金融学术界开始受到广泛的关注。这些研究从全球角度比较分析不同控制权市场的模式和格局对公司绩效和证券市场发展的影响,从而为各个国家提高公司治理水平、促进资本市场发展提供了大量有益的启示。 中国证券市场是新兴加转轨的市场,上市公司在股份制改革并上市的过程中引入了国有股、法人股和公众流通股这一分割的股权结构,这一制度对公司控制权市场的健康发展以及公司治理机制的完善带来了一系列不利影响。因此,对国内上市公司控制权和控制权市场进行深入分析,可以揭示上市公司行为背后的深层次根源,并为提高公司治理水平和促进市场发展提供有价值的建议。 本文以国内上市公司控制权市场为主要研究对象,从多个层面和角度系统分析了控制权市场的结构特点、公司控制权转让的动因、控制权转让目标公司特征、控制权转让溢价影响因素、控制权转让绩效、以及股权分置改革完成后控制权市场发展与监管等内容。论文的主要工作和结论如下: (1)系统分析和归纳了国内上市公司控制权市场的特点,对我国上市公司控制权市场形成的制度背景和控制权市场的主要特征进行了分析,对上市公司控制权形态与控制权结构进行了描述性统计分析,并探讨了全流通的上市公司控制权交易及其行为特点。 (2)在对西方公司购并理论深入分析的基础上,利用信息经济学与博弈论等经济学理论,从控制权转让动力的核心是相关利益者的利益均衡这一研究视角出发,运用参与各方利益均衡分析,重点针对中国证券市场的上市公司控制权转让行为,对其动力机制进行分析,研究结果表明:相关利益者利益均衡是公司有效控制权转让的基本推动力量。 (3)对上市公司控制权转让的动因以及财务效应进行了实证研究。从研究结论来看,财务绩效恶化和财务压力加重是公司转让控制权的主要原因,而股权集中度较低以及规模较小的公司更容易发生控制权转让。进一步的分析显示,控制权转让对公司财务绩效的改善主要来自资产置换,而不是资源整合,从而导致公司的绩效改善并不具有持续性。 (4)沿袭并发展了唐宗明和蒋位的方法,对控制权转移的溢价决定因素进行了研究。研究结果显示,我国上市公司控制权转让溢价主要由所在地区法律完善程度、控股股东所有权性质、市倍率和可流通股份的比例等因素决定。具体来说,公司的市场认可程度即市倍率指标和公司流通股比例对控制权价值具有正向影响,公司其所在区域的法律保护程度对控制权转让溢价有负向影响,公司第一大股东的性质对控制权溢价也有显著影响,国有性质的股东控制权溢价显著高于非国有股东。 (5)作为一种外部治理机制,关于控制权转让是否有利于改善公司绩效目前争论颇多。本文从两个方面研究了国内上市公司的控制权转让现象:一是控制权转让的短期市场反应;二是控制权转让的长期财富效应。分析显示,控制权转让事件披露前60个交易日到披露当天,累积超额收益率(CAR)为3%。实证研究结果还发现,目标公司连续持有超额收益(BHAR)在控制权转移发生后的6个月内的值就变为负数,在2年内就降为-20%以下,在第四年已经降到-26%,这一结论同当前大多数研究正好相反,也就是说,没有证据证明控制权转让在长期中导致收购公司的绩效上升,为股东创造财富。 总的来说,由于中国上市公司治理的最大特点表现为“大股东控制”和“国有股东监督缺位”,因此中国上市公司控制权市场优化资源配置和作为公司治理的外部机制解决代理问题的作用大打折扣。在我国证券市场即将进入全流通的时代,必须将完善公司所有权和控制权结构作为公司治理进一步改革的核心政策;与此同时,应通过强化对投资者权益的法律保护,提高董事会独立性以及加强证券监管力度等途径,有效约束大股东通过控制公司来攫取私有收益,鼓励和引导创造公司价值和提高资本效率的控制权交易,以此促进公司治理水平和资本市场效率的提升。 本文的主要创新点包括: (1)基于公司治理的角度,从财务绩效、股权结构和企业特征几个方面分析控制权转让目标公司的特征,从而揭示了在我国证券市场现有的制度背景下上市公司控制权转让的深刻原因。 (2)通过独特的方法设计,并在国内控制权市场领域研究中首次引入了市场化程度这一新变量,对股权分割下的公司控制权转让的溢价因素进行了实证分析,揭示了在评估我国控制权私人收益时,必须考虑公司的所有权结构和地区市场化程度等因素。 (3)从控制权短期市场反应和长期财富效应两个层面来分析我国控制权市场的绩效问题,完善和补充了目前只注重分析短期市场反应一个层面的研究方法,从而对我国控制权市场的绩效建立更全面的认识。 (4)对国内控制权市场上协议转让、买壳上市等交易方式运用博奕论和资产套利平价模型等经济金融理论,从动态博奕的利益均衡角度,建立相应的分析模型,分析国内控制权交易发生的动因及深层次问题。
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