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AH股价差的实证研究

陈雁宏  
【摘要】: 随着中国资本市场的日益发展,越来越多的投资者将目光投向中国股市;另一方面,中国企业也正在寻求海外市场融资渠道以满足企业拓宽发展的资金需求,香港股市成为了很多内地企业海外融资的首选,因此A+H股队伍日益壮大。然而,相比较其他新兴市场的外资股相对于内资股的溢价现象,中国市场的情况却恰恰相反。内资股A股相对于外资股H股一直保持着溢价,而且随着近两年中国股市股权分置改革后的牛市行情,溢价水平也水涨船高。由于此前的研究多停留在股权分置改革之前,因此,在新的市场条件下,分析中国股票市场这一特有的内资股溢价现象对于国内外投资者和市场监管者都有很好的指导意义。 由于中国市场的种种监管以及对资本流动的控制,无论是境内投资者的境外投资还是境外投资者投资中国股市都受到了很严格的监管和限制,因此A股市场和H股市场存在着很大程度的市场分割,造成了长期以来的同股不同价现象,也体现了两地投资者对于公司价值的认识上的差异。本文主要从两大方面着手分析AH股价差的决定因素。 首先是宏观层面的因素,主要有人民币升值预期,两地投资者的无风险投资回报率的差异,以及A股市场和H股市场的市场指数作为两地市场系统性风险的总和。采用2006.1到2008.1天数据,通过对A股和H股价差和以上因素的时间序列回归,发现人民币升值预期以及两地市场指数均解释了价差,其中A股市场指数解释力最强。此外,本文还研究了H股对于A股市场和H股市场的Beta值,得出H股主要受香港市场系统性因素的影响,A股市场的特有系统性风险导致A股市场对于H股的影响有限。 另一方面,本文研究了公司层面的因素对于不同公司间的价差程度的影响。主要因素有:相对供给,流动性差异,波动率差异,公司治理以及财务表现。采用截面回归模型,将各公司的价差序列与流通股数比,成交量比,标准差比,国有限制股比重,总市值以及每股收益率进行回归,发现虽然系数的正负方向和理论研究相吻合,但系数均不显著。样本观察时间较短可能是原因之一,但由于本文旨在研究股改后的情况,因此从市场自身的因素来看,由于股票市场发展历史短,投资者对于股票市场的经验和认识不足,机构投资者的空缺等因素,导致了投资者没有正确的认识股票市场的风险和收益,缺乏正确的价值投资理念。另一方面,由于股权分置改革对于市场的推进和完善,投资者财富的积累以及国内资本市场有限的投资渠道,此前低迷被低估的股票市场被给予了过度的关注,最终导致走向另一个极端,投资者过热的投资忽略了影响公司股票价值的基本因素,普遍高估的个股和市场也体现了A股市场的特有系统性风险,使其成为在特殊市场情况下解释AH股价差最有力的因素。 基于这样的A股市场过热条件下AH股日益扩大的价差,本文提出了几条建议来推动两地市场的联动,从而帮助A股市场趋于理性,缩小价差。建议包括:拓宽投资渠道,培育机构投资者以建立正确的投资理念,加速“港股直通车”的推进以及增加市场的开放程度。


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