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《复旦大学》 2008年
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股权溢价研究

陈李  
【摘要】: 股权风险溢价(以下也称股权溢价),就是普通股权收益率与无风险证券(政府债券)收益率的差别。英文简称是ERP,即,Equity Risk Premium,或者Equity Premium。最早表达股权风险溢价类似概念的是约翰米勒(John Miller)1848年的经典著作《政治经济学原理》。他这样描写一个决定在土地上进行投资的农民决策: “他可能愿意在土地上追加投资以获得超额利润。这部分超额利润,不论多少小,总是要超过风险的价值,一定的利息(不论从银行借贷的,还是从别人那里借来的)。”(…he willprobably be willing to expand capital on it(for an immediate return)in any manner whichafford him a surplus profit,however small。beyond the value of the risk,and the interestwhich he must pay for the capital if borrowed.Or can get for it elsewhere if it is his own) 米勒把利润分成三个部分:其一,借来款项的利息,也可以表述为资金的机会成本。这差不多相当于无风险利率;其二,与这项投资相关风险的价格。这其实类似于股权溢价;第三部分,就是超额利润,用现代金融投资学语言来表示,就是“a”——在完全竞争市场上获取的超额利润。 继米勒之后,奈特(Knight)在《风险、不确定性和利润》(Risk,Uncertainty and Profit)。中回顾了1920年之前的全部关于利润构成的经济学文献,分析了其中对风险的论述,指出研究中的不足。那些文献都没有区分可衡量和不可衡量的风险,后者奈特定义为不确定性,这两类风险奈特都认为应该得到经济利益补偿。可衡量的不确定性带来的额外经济利益补偿,奈特已经揭示出股权溢价的本质。 在金融市场的长期发展过程中,这种可衡量的不确定性带来的溢价终于显示出其强大的理论意义和现实作用。长期投资回报率向均值回归的迹象非常明显。以美国市场为例,以一年为比较周期,股权风险溢价的波动率为20%;如果以10年为比较周期,股权风险溢价的波动率大幅下降到6%。如果我们观察1900-2005年这105年以来的世界主要股票市场表现。就可以发现他们的股权风险溢价也表现出超乎想象的稳定性。 股权溢价研究的意义在于:1,它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险资产、无风险资产的预期收益率和投资风险,才能进行资产配置决策。特别对于一些长期投资者(比如中国的社保基金)而言更是如此。2,股权溢价是项目投资中的关键因素。它是一些现代资产定价模型,如资本资产定价模型(CAPM)基础变量。3,它是股票价格水平的决定性因素,是证券研究员和投资银行人员必须了解的变量,因为任何估计市场合理市盈率,运用DCF或者DDM方法估算股票价格,都需要使用股权溢价。4,股权溢价,特别是短时期的股权溢价,也可能变动。什么样的原因导致它发生变化?经济学研究的成果显示,人口、政策、经济增长方式,这些基础的经济变量都会对金融市场的长期变革产生巨大影响。 本文一共分为7个部分。 第1部分为导论,阐述股权溢价的由来和研究意义。 第2部分阐述计量经济学对股权溢价的研究。20世纪50年代开始,计量经济学家首先注意到了股权溢价。Roger Ibboston和Rex Sinquefield在1976年发表的论文《股票、国债、国库券和通货膨胀:1926-1974年的历史数据》(Stocks,Bonds,Bills and inflation:Year-by-Year Historical Return 1926-1974)。为计量股权溢价制定了最初的标准。WilliamGoetzmann,Roger Ibbotson和Liang Peng的《对纽约交易所1815-1925年历史数据的新考察》(A New Historical Database for the NYSE 1815 to 1925:Performance andPredicitability)将股权溢价研究的时间范围从之前的49年延伸到了160年。Roger Ibboston和Carol Fall的报告《美国市场财富组合:资本市场价值和收益1947-1978)(The UnitedStates Market Wealth Portfolio:Components of Capital Market Values and Retums。1947-1978),把美国的其他证券,商业地产和农业用地都纳入了考察范围,计算了股票对于各类资产的溢价水平。而Roger Ibboston、Laurence Siegel、Kathryn Love的文献“全球财富:美国和外国资本市场价值与回报”(WorldWealth:U.S and Foreign Market Valuesand Returns)把全世界的资产都纳入考察范围,并且比较了美国和其他各国的回报率差异。 第3部分阐述中国经济学界对股权溢价的计量研究。在简单回顾中国股权溢价计算的有关文献后,本文采用全部流通股投资收益作为考察对象,估算股权溢价。以1993-2007年的全部A股为样本数据,中国证券A股市场的股权溢价算术平均数是15.29%,几何平均数是4.59%。接着,我们将证券投资回报率研究进行扩展。计算全面参与各类证券投资业务后的收益率情况,其股权溢价水平有显著的上升。算术平均数达到25.46%,几何平均数达剑13.8%。最后,我们把研究范围扩展到债券、基金和房地产市场。并且将股票投资同报率与这些金融资产回报率进行比较,得到更广意义上股权溢价。 第4部分将我们在工作实践中对投资者进行的9次问卷调查进行汇总,并总结出从2004年到2007年期间中国证券市场上投资者的风险偏好,市场隐含的风险溢价变动情况。 第5部分,我们从隐含股权溢价(Implied Equity Risk Premium)出发,考察股权溢价的变动影响因素。从金融学基础逻辑出发,我们认为,包括宏观经济、企业盈利、市场制度在内的种种因素都将对股权溢价产生重大影响。这个部分我们定量计算了有关宏观变量、企业盈利增长率等变量对股权溢价的影响。还定性分析了人民币升值预期对短期中国证券市场的影响。 第6部分,我们阐述了著名的“股权溢价之谜”(Equity Premium Puzzle)。这个由Mehra,Prescott于1985年提出的的理论之谜,触发了现代金融学一个庞大分支。基于广义的投资.消费的跨期效用最大化的微观经济学,用金融行为学的理论,重新解读宏观意义的金融学,并且发展出一系列的行为资产定价模型。我们还讨论了中国的股权溢价之谜,以及人口因素对这个谜团可能的解释。 第7部分,我们专门讨论股权分置改革对股权溢价的影响。定量测算其影响度,定性分析其深远意义。
【学位授予单位】:复旦大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2008
【分类号】:F830.91;F224

【引证文献】
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